(publicatiedatum: 13 november 2015)
Twee jaar geleden schreven wij een artikel over obligaties van SNS Leven NV, toen bekend onder de naam SRLev NV. Wij hebben, mede naar aanleiding van dit huiswerk, deze obligaties aangekocht voor verschillende van onze cliënten. Sindsdien is er het nodige gebeurd. SRLev NV is Vivat gaan heten en Vivat is door de Nederlandse staat vervolgens aan het Chinese Anbang verkocht. En die heeft vervolgens het bedrijf in staat gesteld om de achterstallige rente te betalen. Maar de lening zelf is niet afgelost. Tijd voor een evaluatie.
Nationalisatie SNS, consequenties
SRLev NV is de fusiecombinatie van Zwitserleven NV en Reaal Levensverzekeringen NV. SRLev NV was een volle dochter van de SNS Reaal Groep, die in 2013 in staatshanden is gekomen. Eerder in 2013 schreven wij over onze verbazing ten aanzien van het feit dat de achtergestelde obligaties van de levensverzekeringsdochter van de SNS Reaal Groep niet door de overheid werden onteigend tegen een koers van 0%. Voor onze argumenten verwijzen wij naar dat artikel, dat u nog altijd op onze site kunt terugvinden.
Per saldo liet de Nederlandse staat deze obligaties destijds ongemoeid. Maar door toedoen van de Europese Commissie moest SRLev NV wel de couponbetalingen op deze obligaties uitstellen. Letterlijk schreef SRLev in haar jaarverslag over 2012: “The European Commission has decided to give SRLEV NV no
permission to pay the Coupon due on the subordinated bonds on the interest payment date (April 15, 2013). For that reason, SRLEV NV used its optional right according to Condition 4 (e) of the terms and conditions to defer the payment of the coupon.”
Couponbetalingen werden opgeschort
Zowel in 2013 als in 2014 en in april 2015 heeft SRLev NV daarop de rentebetalingen opgeschort. Maar, de bewuste obligatie was cumulatief. Het uitstellen van de rentebetaling kon alleen afstel betekenen als de maatschappij zelf ook failliet zou gaan. En dat gebeurde niet. Maar op 6 november jongstleden is op deze lening in een keer een couponbetaling gedaan van 30,89694%.
Koersontwikkeling 9,00% SRLev NV 2011 – 2041 (XS0616936372)
In figuur 1 ziet u wat er is gebeurd met de koers van deze obligatie. Toen wij ons vorige artikel over deze obligatie schreven was de koers nog 107%. Daarna is de koers geleidelijk verder opgelopen, maar men moet wel bedenken dat de koersstijging in belangrijke mate werd veroorzaakt door de in de obligatie oplopende rente. De bank bij wie de obligatie in portefeuille werd gehouden heeft gedurende de looptijd geen rente bijgeschreven. Maar de markt heeft al die tijd wel degelijk rekening gehouden met het cumulatieve karakter van de obligatie. En dus steeg de koers met elke dag dat de renteopbouw voortschreed. Maar in 2014 stokte de koersstijging, terwijl de renteopbouw wel gewoon doorging. Er trad toen een tweede, tegengestelde ontwikkeling op. De marktrente voor bedrijfsobligaties begon te stijgen. En aangezien het hier om een vrij langlopende obligatie gaat betekent een stijgende rente een dalende koers van de obligatie zelf.
Figuur 1.
De aankoop van SRLev door Anbang (nadat SRLev was omgedoopt tot Vivat) verminderde het balansrisico van SRLev onmiddellijk waardoor de koers van de obligatie direct na de aankondiging van de overname afgelopen zomer opnieuw begon op te lopen.
Uiteindelijk noteerde de lening een hoogste stand van 148,98%.
Twijfel aan de bedoelingen van Anbang
Maar toen stapte de Nederlandse directeur van Vivat op. Hij was het niet eens met de wijze waarop Anbang de touwtjes naar zich toe trok. Vervolgens doken er ook nog eens twijfels in de media op over de vraag of Anbang zich wel zou houden aan de toezegging om een flinke hoeveelheid eigen vermogen in Vivat te storten. En dus steeg de risicopremie weer en daalde de koers van onze obligatie. Maar toen, op de allerlaatste dag van de deadline, Anbang alsnog het geld stortte en zich daarmee keurig aan haar verplichtingen hield, was de koude voor de obligatiehouders uit de lucht en steeg de koers onmiddellijk weer.
Couponuitkering van 30,986940% per 6 november
Op het eerste gezicht is de datum van deze uitkering vreemd. Want de coupondatum van de obligatie is 15 april van elk jaar. Maar als men naar het prospectus kijkt, dan is de datum minder vreemd, want juist de kapitaalstorting door Anbang is het bepalende argument. De volgende vraag is hoe deze betaling dan wel is opgebouwd. De coupon is 9%. Die moet drie maal worden ingehaald namelijk per 15 april 2013, 2014 en 2015. Dat maakt 27%. Maar over de achterstallige rente moet ook rente betaald worden en wel dezelfde 9%. Dat is 0,81% over de eerste coupon gedurende het eerste jaar, 2 keer 0,81% over twee coupons in het tweede jaar en 0,0729% in het tweede jaar over de rente op de coupon van het eerste jaar, en …………………….…. Wij nemen aan dat u de weg in ons verhaal al kwijt bent. Waar het om gaat is dat middels een rente-op-renteberekening ook de rente over de achterstallige coupons zelf betaald moet worden. En daarbij moet dan ook nog rekening gehouden worden met het feit dat de periode 16 april 2015 tot en met 6 november 2015 geen heel jaar is! Wij hebben dat nagerekend en inderdaad, het rente-op-rente-effect voegt een extra uitkering van 3,98694% toe aan de 27% couponrente die er nominaal nog te betalen was.
Overigens betekent dit wel dat de lopende rente over de periode 16 april 2015 tot en met 15 april 2016 nog in de koers verwerkt zit! En dat is toch ook alweer bijna 6 maanden rente ofwel 4,0% (per 6 november 2015)! Overigens bouwt onze bank inmiddels vanaf 6 november wel rente op in de portefeuilles.
En hoe nu verder?
Daarmee is de lening wel weer een zuivere obligatie geworden en komt dus weer de vraag naar voren: wat zijn de voorwaarden en is de obligatie nu nog interessant als belegging?
9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021
Het gaat hier om een hybride obligatie (ISIN-code XS0616936372), omdat er meerdere componenten aan de obligatie zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie. De rente gedurende de eerste 10 jaar is vastgezet op 9,00% (tot en met 15 april 2021). Daarna wordt de rente variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 15 april 2021 de rente gelijk zijn aan 12-maands Euribor met een vaste opslag van 6,165% (de Step-up). 12-maands Euribor is momenteel 0,09%, dus als de rente vandaag zou worden vastgesteld, dan zou de coupon gelijk worden aan 6,255%. De rente wordt steeds over een geheel jaar betaald en vanaf 15 april 2021 wordt de te betalen rente ieder jaar opnieuw vastgesteld. In figuur 1 ziet u de ontwikkeling van het 12-maands Euribor tarief onderin de figuur. Deze rente is in de afgelopen jaren alleen maar verder gezakt. Hij kan negatief worden, maar dan geldt in dit geval de stepup van 6,165% als minimum. De SRLev-obligatie wordt uiteindelijk op 15 april 2041 afgelost als vervroegde aflossing niet heeft plaatsgevonden.
Achterstelling en cumulatief karakter
De obligatie is achtergesteld. Hij heeft daarmee voorrang boven de aandeelhouder (nu dus niet meer de Nederlandse Staat maar het Chinese Anbang), maar niet boven de andere gewone obligatiehouders. Hierboven spraken wij al over de consequenties van dit achtergestelde karakter, die zichtbaar werden toen de SNS Reaal Groep in 2013 genationaliseerd werd. Europa dwong SRLev NV om de rentebetaling op deze lening op te schorten. Maar het gaat hier om uitstel, niet om afstel. Zodra er dividend wordt uitgekeerd aan de eigenaar van SRLev NV moeten eerst alle nog niet uitbetaalde coupons alsnog worden uitbetaald, waarbij over de coupons ook nog een gangbare marktvergoeding moet worden betaald vanaf het moment van de oorspronkelijke coupondatum. En deze voorwaarde geldt ook als SRLev NV besluit om de obligatielening al dan niet vervroegd af te lossen. Aflossing mag vanaf 15 april 2021. Vanaf dat moment mag SRLev NV ieder jaar besluiten om de lening (vervroegd) af te lossen tegen 100%.
Verder is nog van belang dat deze obligatie op de beurs gekocht kan worden in eenheden van € 1.000 nominaal.
Variabele coupon
Wat deze lening interessant maakt is het variabele karakter van de rente na april 2021. Tot die tijd heeft u een relatief hoge rente, die weliswaar niet direct hoeft te worden uitgekeerd, maar die u wel een keer gaat ontvangen (mits SRLev NV niet failliet gaat want in dat geval zijn ook de rentebetalingen achtergesteld). Maar als de inflatie in de toekomst toch weer de kop op steekt (en er zijn veel economen die er vanuit gaan dat de vraag niet is óf de inflatie gaat toenemen maar wanneer), dan zal deze obligatie daar weinig of geen last van hebben omdat de rente jaarlijks wordt aangepast aan de dan geldende interbancaire tarieven met een forse opslag van 6,165%.
Werkelijke couponrente en effectief rendement
Om het effectieve rendement te bepalen van deze obligatie, moeten er een aantal veronderstellingen gemaakt worden. Stel dat de obligatie op 15 april 2021 wordt afgelost. Dan kan er gerekend worden met een rentecoupon van 9%, een aflossing tegen 100% (de koers is nu 134,24%, dus u schrijft nog wel even 34,24% af!) en een looptijd van 5,5 jaar. Op deze koers moet u nog wel even een halve coupon in mindering brengen, die wordt op 15 april 2016 in zijn geheel uitbetaald. Voor het berekenen van het effectieve rendement rekenen wij dus met een koers van 130,27% (134,24% minus nu 4,03% opgebouwde rente). In dit scenario is het effectieve rendement 2,17% per jaar. Maar of dit deel inmiddels weer als rente op de nota verschijnt bij aankoop is ons niet duidelijk.
De tweede mogelijkheid is dat de lening pas op 15 april 2041 wordt afgelost en dat het 12-maands Euribor-tarief tegen die tijd 0% bedraagt en dat gedurende de gehele periode tussen 2021 en 2041 blijft. Dan moet u uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 5,958% per jaar. De koers, afgelopen vrijdag, bedroeg 134,24%. Dit betekent, dat u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 1,03% afschrijft (opnieuw rekening houdend met de nog in 2016 uit te keren coupon). Het effectieve rendement op de obligatie laat zich dan berekenen op 3,54% mits de obligatie tot eind 2041 blijft bestaan.
Als de rente gaat stijgen
Wij achten de kans dat het 12-maands Euribor tarief tot in april 2040 op 0% blijft hangen op nihil. Het tweede scenario is dan wat ons betreft erg onwaarschijnlijk. Wij gaan er vanuit dat de Euribor-tarieven in die periode weer richting normale hoogtes stijgen en dan zal ook het feitelijke effectieve rendement dat u geniet hoger worden. Maar de kans dat u dat met deze obligatie gaat meemaken is wat ons betreft klein. Want een risico-opslag van 6,165% voor een obligatie van een gerenommeerde verzekeraar die tegen die tijd nog maar 20 jaar loopt is veel, ook al is de obligatie achtergesteld. Daarnaast voldoet deze obligatie niet aan de Basel III-criteria voor Tier 1 vermogen (zie ons artikel hierover van eind september 2015). Daarmee is het voor een verzekeraar een relatief dure obligatie. Reken er daarom maar op dat de obligatie zal worden afgelost op de eerste de beste dag dat dit mogelijk wordt en dat is op 15 april 2021. En dus moet u uitgaan van een effectief rendement van 2,17%. Dat is beter dan het rendement op een spaarrekening, maar er zijn legio achtergestelde bankobligaties, die meer rendement bieden.
Conclusie
Deze obligatie is niet meer interessant en kan beter verkocht worden op een zo hoog mogelijke koers waarbij u wel rekening moet houden met het feit dat er misschien nog een stuk opgebouwde rente in de obligatie zit. U zou dus nog even kunnen wachten met verkopen tot na 15 april 2016.
Den Haag, 13 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
