Schneider Electric SA

(publicatiedatum: 28 februari 2014)

Vladeracken hanteert verschillende modellen om te komen tot de keuze van beleggingen voor haar cliënten. Een daarvan is een fundamenteel model dat wij de Prijs<Waarde Methode hebben gedoopt. Het gaat hier om een waardemodel. Wij zijn op zoek naar aandelen waarvan de prijs kleiner is dan de waarde zoals wij die inschatten. Daartoe hanteren wij criteria zoals een rendement op het eigen vermogen van 12%, en een groei van het eigen vermogen per aandeel van 10%.

Wanneer wij onze vaak tijdrovende analyses uitvoeren, ligt het voor de hand om de conclusies op papier te zetten. Het dwingt ons immers kritisch naar onze eigen bevindingen te kijken.

Vandaag komt een in Nederland waarschijnlijk minder bekend bedrijf aan bod: Schneider Electric SA. Dit is een groot bedrijf. Het is genoteerd aan de beurs van Parijs en maakt deel uit van de CAC 40 Index, zeg maar de AEX van Parijs.

Schneider Electric houdt zich bezig met energiemanagement. Schneider propageert een wereldspeler te zijn op het vlak van de industrietak die zich bezig houdt met alles wat het transport en de distributie van energie aangaat. Het bedrijf heeft zich daarbij ontwikkeld tot een speler die zich niet alleen meer met hoogspanningskabels bemoeit (de zogenoemde “Low voltage markt”), maar die zich nu met het complete energiemanagement vanaf de energie centrales naar en tot in gebouwen, wegen en andere infrastructurele objecten bezig houdt inclusief de IT-kant daarvan. Het bedrijf ziet als haar grootste concurrenten bedrijven als ABB, Eaton, Emerson Electric, Honeywell, JCI, Rockwell en Siemens. Het gaat hier dus om een bedrijf dat relatief hoogwaardige technologische producten levert en installeert gericht op het transport en de levering aan de eindgebruiker van elektriciteit. En inmiddels bemoeit Schneider zich niet alleen maar meer met de elektriciteit, maar met de volledige automatisering van gebouwen en andere infrastructurele objecten, inclusief bijvoorbeeld klimaatbeheersing, veiligheid etc.

De balans

Het balanstotaal van de onderneming bedraagt € 37 miljard (ultimo 2013). Het eigen vermogen bedraagt € 17,4 miljard. Het lang vreemd vermogen is slechts € 9,4 miljard. Het korte vreemde vermogen is hoger en dat kan een probleem zijn als de rente snel omhoog gaat, maar als men dan bedenkt dat het werkkapitaal ongeveer € 15 miljard bedraagt waartegenover een kortlopend financiering staat van € 10 miljard, dan kan niet anders dan geconstateerd worden dat hier sprake is van een gezonde balans.

Invensys

In 2013 heeft Schneider het Britse Invensys overgenomen als onderdeel van haar groeistrategie. De acquisitie was een grote, Schneider betaalde € 3,9 miljard. Invensys voegt een omzet toe aan Schneider van bijna € 2 miljard. Het bedrijf heeft vrijwel alle grote olie- en chemiegiganten in de wereld als klant waarbij het steeds om procescontrole gaat. Het past in de strategie van Schneider om actief te zijn in het hele traject van industriële projectontwikkeling.

De acquisitie van Invensys was de tweede acquisitie dat jaar. Eerder werd al de andere helft, die Schneider nog niet in bezit had, van het Russische Electroshield – TM Samara gekocht voor ongeveer € 500 miljoen. Dit is in Rusland een van de grotere spelers op het gebied van de zogenoemde “Medium voltage”-markt, een tak van sport die hoort bij elektra-intensieve industrieën zoals de mijnbouw, olie en gas en de nutssector.

Schneider is niet elk jaar zo actief op het acquisitiegebeid, maar deze voorbeelden tekenen wel een van de risico’s die het bedrijf loopt, het groeit niet alleen autonoom maar is ook bereid om in de buidel te tasten om te kunnen groeien. Gezien de resultaatontwikkeling van het bedrijf door de jaren heen kan Schneider dit kennelijk wel.

Wereldwijd actief

Wij zien graag dat bedrijven niet van één geografisch gebied afhankelijk zijn, vooral als het om een Frans bedrijf gaat. En dat is in dit geval zeker van toepassing. De omzet van het bedrijf is vrijwel gelijk verdeeld over Noord Amerika, Europa, Azië (Pacific) en de rest van de wereld. Gaat het in een deel van de wereld wat minder, dan betekent dat niet meteen dat het bedrijf in de problemen raakt. Dat neemt niet weg dat het bedrijf ook last heeft gehad van de crisis in 2008 – 2012. Maar de laatste keer dat dit bedrijf verlies maakte was in 2001. Sindsdien is de winst per aandeel voortdurend gestegen m.u.v. het jaar 2009 toen de WPA halveerde. Het duurde daarna tot in 2012 voor de winst weer herstelde en inmiddels is de WPA hoger dan voor de kredietcrisis.

Cyclisch

De richting waarin het bedrijf zich ontwikkelt maakt het bedrijf kwetsbaarder voor de industriële investeringscycli in de wereld. Zij profiteert van grote projecten zoals de bouw van grote kantoorgebouwen en grote fabrieken. Dat is een tak van sport die een cyclisch karakter kan hebben en dat is wat ons betreft een risico. Daar staat tegenover dat dit soort projecten langjarig zijn en dat de voorspelbaarheid van de winst daarmee groter wordt. Het gevaar schuilt hem dan vooral in de complexiteit van projecten. Aan bedrijven als SBM Offshore is te zien dat grote ingewikkelde projecten qua kosten niet altijd goed in te schatten zijn terwijl opdrachtgevers het risico van budgetoverschrijdingen in een concurrerende markt vaak bij de uitvoerder kunnen leggen. In hoeverre Schneider dit risico kan afdekken is ons niet duidelijk.

Omzet en winst

De omzet over 2013 van Schneider lag met €23,5 miljard iets lager dan in 2012 (€ 23,9 miljard). Doordat de kosten van het bedrijf nog iets meer daalden kwam het netto resultaat net iets hoger uit dan in 2012 (€ 1,96 miljard tegen € 1,90 miljard het jaar ervoor).

Dividendbeleid en winst per aandeel *

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
WpA	0,96	1,85	2,26	2,94	3,39	3,51	1,72	3,30	3,34	3,39	3,43
DpA	0,82	0,89	1,11	1,48	1,65	1,73	1,03	1,60	1,60	1,70	1,70*

Tabel 1.
* Onze schatting, gebaseerd op het uitgangspunt van Schneider dat zij 50% van de winst willen uitkeren.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. De lijn die hier getoond wordt is keurig. 2009, het jaar waarin in het Westen de industriële deur vanwege de kredietcrisis twee maanden lang op slot ging, was een minder jaar maar nog steeds winstgevend en ook in het recessiejaar 2012 bleef de winstgevendheid overeind. Bovendien zijn deze cijfers inclusief goodwillafboekingen (zogenoemde “impairment”-boekingen, die in 2011, 2012 en in 2013 hebben plaatsgevonden). In 2012 waren die afboekingen goed voor € 0,34 per aandeel, dit jaar ongeveer de helft daarvan. Dit soort afboekingen zijn ingegeven door nieuwe boekhoudregels. Ze hebben geen invloed op de kaspositie van de onderneming. Bovendien vertroebelen ze het beeld omdat de afboekingen vaak te maken hebben met betaalde goodwill bij acquisities terwijl de gekochte ondernemingen doorgaans gewoon verder groeien.
Wel een probleem vinden wij de hoge pay-out ratio. Met 50% van de winst keert het bedrijf verhoudingsgewijs veel winst uit. Liever zouden wij zien, dat de onderneming meer winst in zou houden om dat vermogen vervolgens voor extra groei aan te wenden. Het maakt ook onze doelstelling van een groei van het eigen vermogen per aandeel met 10% of meer lastiger haalbaar.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
REV	9,0%	11,1%	11,7%	14,6%	15,5%	14,8%	7,2%	11,6%	11,0%	10,6%	10,1%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Dit is een mooie reeks, maar hij is niet goed genoeg wat ons betreft. Onze eis is een REV van 12% en dat wordt hier niet gehaald. Maar het zit er allemaal wel dicht bij en analisten gaan er vanuit dat de groei van het bedrijf in de komende jaren gaat toenemen. Bovendien moet men verwachten, dat de impairment-afboekingen in de komende jaren zullen verdwijnen. Beide hebben te maken met het aflopen van de kredietcrisis en met de toenemende mate van automatisering in de wereld. Ook de verdere verstedelijking en een steeds grotere nadruk die van overheidswege wordt gelegd op energie-efficiency spelen Schneider in de kaart. Schneider profiteert sterk van overheidsbeleid waarbij de CO2-uitstoot aan banden wordt gelegd.

Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat de REV voor 2014, en 2015 boven 11% per jaar uit zal komen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2014 van circa € 4,21 en € 4,68 voor 2015.

De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Ook dat wordt hier niet gehaald, dat cijfer ligt momenteel op ongeveer 8,2% per jaar. Maar voor een dergelijk bedrijf zijn deze cijfers zeker niet slecht te noemen.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2013 € 32,14 en de huidige koers is circa
€ 65. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 8,2% bijna 9 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP (een bedrijf dat wel aan onze criteria voor REV en de groei van het EVPA voldoet) rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, nog iets langer. Ondertussen ontvangt u ook nog een dividendrendement van 2,6% per jaar en meer als het dividend ook nog eens in de komende jaren wordt verhoogd zoals dat door analisten wordt verwacht. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur, maar ook niet goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 14,0. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,3 en 13,8.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2014 bedraagt 15,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 94,6. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 45,1 voor 2014 (voor 2015 ligt de grens op € 52,3). En daarmee is onze eerste conclusie: De koers van Schneider is te hoog om nu tot aankoop over te gaan.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1 en figuur 2. In de eerste figuur hebben wij een meerjarige grafiek (2002 – 2014) van de koersontwikkeling van Schneider Electric opgenomen (weekkoersen en in €). Ter vergelijking hebben wij in de grafiek (de blauwe grafiek) ook de koersontwikkeling van Siemens opgenomen. de bedrijven zijn niet helemaal vergelijkbaar omdat Siemens veel meer doet dan Schneider, maar de correlatie in de grafiek zal iedereen opvallen. Onder beide grafieken hebben wij een relatieve sterkte van beiden getekend. Door de jaren heen is Schneider trendmatig harder gegroeid dan Siemens (er is hier geen rekening gehouden met een verschil in dividendrendement), maar in de voorbije maanden heeft Siemens het weer iets beter gedaan.

Figuur 1.

De conclusie in figuur 1 is helder: dit is een lange termijn bulltrend, die bovendien nog niet voorbij is. Er vindt een correctie plaats op het niveau van de laatste top uit 2011, een normaal verschijnsel.

De kortere termijn

Figuur 2.

Het korte termijn beeld is minder mooi. Er is al enkele maanden een (op langere termijn normale) fase van consolidatie aan de gang. Er lijkt zich een grote gelijkbenige driehoek te vormen tussen € 66 en € 59. Dit soort patronen kunnen net zo makkelijk een toppatroon blijken als een continuatiepatroon. De richting van de uitbraak is niet te voorspellen. En binnen de driehoek is de weg omlaag ingezet, zoals te zien is aan de indicatoren eronder. Wie het aandeel wil kopen kan op grond van dit beeld het beste wachten tot de Detrend Oscillator de onderkant van de bandbreedte heeft geraakt en van daaruit weer opveert. Draait de indicator eerder, dan is er nog de bovenkant van de driehoek. Een uitbraak boven € 66 is ook een koopsignaal.

Risico’s

Hierboven wezen wij al op het risico van de complexiteit van grote projecten. Maar aan Schneider kleven ook andere risico’s. Het bedrijf wordt door velen als een Frans bedrijf gezien. En de Franse economie is niet de meest sterke van Europa. Frankrijk dreigt zelfs de zieke man van Europa te worden en als het beurssentiment dit als thema gaat hanteren, dan heeft dat ook zijn invloed op de koers van Schneider. Verder is Schneider met verschilleden dochterbedrijven actief in politiek minder stabiele landen. Tot op heden heeft het daar overigens weinig last van gehad.
En dan is Schneider ontegenzeggelijk gevoelig voor de cyclus van de economie en voor de investeringscyclus van grote ondernemingen.

Verder wijzen wij u er op dat er op Franse aandelen een transactiebelasting wordt geheven. De kosten van aankoop zijn daarmee iets hoger dan normaal.

Conclusie

Schneider is een mooi bedrijf, dat goed past in portefeuilles, die de nadruk leggen op maatschappelijk verantwoord ondernemen. Het bedrijf heeft energie-efficiency en de vermindering van CO2-uitstoot tot een kerntaak gemaakt, iets waar de wereld veel baat bij kan hebben. Maar het bedrijf is niet goedkoop te noemen, tenzij de groei van het bedrijf gaat aantrekken. En dat lijkt wel te gaan gebeuren ook al is dat nog niet terug te vinden in de analistentaxaties die wij tot onze beschikking hebben. Maar als analisten de taxaties naar boven toe gaan bijstellen, dan kan dit wel eens een zeer interessante belegging worden. Op korte termijn echter moet u geduld hebben, er is een correctie aan de gang en die is nog niet voorbij.

Den Haag, 28 februari 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Berichten