Tag Archief van: Hybride Obligaties

U bevindt zich hier: / Hybride Obligaties

Berichten

Een hybride langlopende achtergestelde obligatie van SNS Leven NV / SRLev NV – Naschrift

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 20 november 2015)

Afgelopen maandag publiceerden wij een artikel over de 9% SRLev NV obligatie, die vanaf 2021 door SRLev NV kan en in 2041 moet worden afgelost. In dat stuk gingen wij uit van een koers van 134,24%, de koers die op dat moment ook daadwerkelijk op de borden stond. Maar inmiddels is de koers flink gedaald en wordt er op koersen rond 112,5% gehandeld. Bovendien is de wijze van notering intussen aangepast in die zin dat er weer transacties plaatsvinden waarbij rente wordt meegekocht cq verkocht.

Dat vraagt uiteraard om een herziening van ons oordeel.

SRLev NV = Vivat = Anbang

Onze interesse in de lening dateert al van veel verder terug maar is onlangs weer aangewakkerd vanwege het feit dat SRLev NV, al enig tijd geleden omgedoopt tot Vivat Verzekeringen, is overgenomen door het Chinese Anbang. De Chinezen hebben, als onderdeel van de afspraken, onlangs € 1,3 miljard op de balans van SRLev NV gestort waarmee de solvabiliteit van de maatschappij weer voldoet aan de eisen van de Nederlandse en Europese toezichthouders. Een direct gevolg hiervan was dat de achterstallige rente op deze obligatie in een keer moest worden uitgekeerd en dat is dan ook gebeurd. Op 6 november 2015 is op deze lening 30,89694% rente uitgekeerd.

Koersontwikkeling 9,00% SRLev NV 2011 – 2041 (XS0616936372) – update

In figuur 2 ziet u dezelfde grafiek als de grafiek die wij vorige week publiceerden, doch nu bijgewerkt met de noteringen van de afgelopen paar dagen. Direct na de uitkering stond er 134,24% op de borden, een koers waarvan wij stelden dat die wel aan de dure kant was en de lening daarom niet interessant maakte. Maar nu staat er 112,9% op de borden en dat is een flink stuk lager.

BLOG 20151120 FIG2 SRLEV

Figuur 2.

Voor de specifieke voorwaarden evenals een toelichting op de hoogte van de uitkering verwijzen wij naar ons stuk van een week geleden. Maar wij willen wel terugkomen op een onderdeel van ons betoog, omdat dit van belang is voor de vraag wat nu eigenlijk op deze nieuwe lagere koers het feitelijke effectieve rendement is.

Van dirty naar clean

Wij hebben de lening afgelopen dagen voor een paar cliënten aangekocht en betaalden daarbij prijzen tussen 112% en 113%. Maar interessant was de nota van afrekening die volgde. Want ineens wordt er ook weer rente in de nota van afrekening meegenomen. Maar, omdat de coupondatum 15 april is, moet u van de ene op de andere dag ineens 4,9% rente meekopen. De renteopbouw in de periode 16 april 2015 tot en met 1 november 2015 hoefde op 6 november niet door SRLev NV betaald te worden, dat komt pas aan de orde bij de eerstvolgende coupondatum.

Wie de obligatie nu verkoopt gaat u deze opgebouwde rente niet cadeau doen. En dus moet u die bijbetalen, om hem dan op 15 april 2016 weer terug te krijgen samen met de rente die tot die tijd verder wordt opgebouwd.
De lening was aanvankelijk “dirty” (rente zit in de koers van de obligatie verwerkt), maar is nu daarmee “clean” geworden (rente wordt weer opgebouwd volgens het gebruikelijke principe).

Effectief rendement

Wij schreven vorige week: “Om het effectieve rendement te bepalen van deze obligatie, moeten er een aantal veronderstellingen gemaakt worden. Stel dat de obligatie op 15 april 2021 wordt afgelost. Dan kan er gerekend worden met een rentecoupon van 9% en een aflossing tegen 100%” Maar nu is de koers waarmee wij moeten rekenen niet langer 134,24%, maar 112,9%. Er moet dus nu 12,9% worden afgeschreven over de looptijd van 5,5 jaar. In dit scenario is het effectieve rendement 5,8% per jaar.

De tweede mogelijkheid is dat de lening pas op 15 april 2041 wordt afgelost en dat het 12-maands Euribor-tarief tegen die tijd 0% bedraagt en dat gedurende de gehele periode tussen 2021 en 2041 blijft. Dan moet u uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 5,96% per jaar. Bij een koers van 112,9% schrijft u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 0,48% af. Het effectieve rendement op de obligatie laat zich dan berekenen op 4,8% mits de obligatie tot eind 2041 blijft bestaan.

Conclusie

Op basis van een koers van 134,24% berekenden wij een week geleden een effectief rendement van 2,17% in het meest waarschijnlijke scenario. Maar nu de koers gedaald is tot 112,9% praten wij plotseling over een effectief rendement van 5,8%. En daarmee is dit plotseling niet een verkoopkandidaat, maar juist een koopkandidaat!

Den Haag, 20 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Een hybride langlopende achtergestelde obligatie van SNS Leven NV / SRLev NV

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 13 november 2015)

Twee jaar geleden schreven wij een artikel over obligaties van SNS Leven NV, toen bekend onder de naam SRLev NV. Wij hebben, mede naar aanleiding van dit huiswerk, deze obligaties aangekocht voor verschillende van onze cliënten. Sindsdien is er het nodige gebeurd. SRLev NV is Vivat gaan heten en Vivat is door de Nederlandse staat vervolgens aan het Chinese Anbang verkocht. En die heeft vervolgens het bedrijf in staat gesteld om de achterstallige rente te betalen. Maar de lening zelf is niet afgelost. Tijd voor een evaluatie.

Nationalisatie SNS, consequenties

SRLev NV is de fusiecombinatie van Zwitserleven NV en Reaal Levensverzekeringen NV. SRLev NV was een volle dochter van de SNS Reaal Groep, die in 2013 in staatshanden is gekomen. Eerder in 2013 schreven wij over onze verbazing ten aanzien van het feit dat de achtergestelde obligaties van de levensverzekeringsdochter van de SNS Reaal Groep niet door de overheid werden onteigend tegen een koers van 0%. Voor onze argumenten verwijzen wij naar dat artikel, dat u nog altijd op onze site kunt terugvinden.

Per saldo liet de Nederlandse staat deze obligaties destijds ongemoeid. Maar door toedoen van de Europese Commissie moest SRLev NV wel de couponbetalingen op deze obligaties uitstellen. Letterlijk schreef SRLev in haar jaarverslag over 2012: “The European Commission has decided to give SRLEV NV no
permission to pay the Coupon due on the subordinated bonds on the interest payment date (April 15, 2013). For that reason, SRLEV NV used its optional right according to Condition 4 (e) of the terms and conditions to defer the payment of the coupon.”

Couponbetalingen werden opgeschort

Zowel in 2013 als in 2014 en in april 2015 heeft SRLev NV daarop de rentebetalingen opgeschort. Maar, de bewuste obligatie was cumulatief. Het uitstellen van de rentebetaling kon alleen afstel betekenen als de maatschappij zelf ook failliet zou gaan. En dat gebeurde niet. Maar op 6 november jongstleden is op deze lening in een keer een couponbetaling gedaan van 30,89694%.

Koersontwikkeling 9,00% SRLev NV 2011 – 2041 (XS0616936372)

In figuur 1 ziet u wat er is gebeurd met de koers van deze obligatie. Toen wij ons vorige artikel over deze obligatie schreven was de koers nog 107%. Daarna is de koers geleidelijk verder opgelopen, maar men moet wel bedenken dat de koersstijging in belangrijke mate werd veroorzaakt door de in de obligatie oplopende rente. De bank bij wie de obligatie in portefeuille werd gehouden heeft gedurende de looptijd geen rente bijgeschreven. Maar de markt heeft al die tijd wel degelijk rekening gehouden met het cumulatieve karakter van de obligatie. En dus steeg de koers met elke dag dat de renteopbouw voortschreed. Maar in 2014 stokte de koersstijging, terwijl de renteopbouw wel gewoon doorging. Er trad toen een tweede, tegengestelde ontwikkeling op. De marktrente voor bedrijfsobligaties begon te stijgen. En aangezien het hier om een vrij langlopende obligatie gaat betekent een stijgende rente een dalende koers van de obligatie zelf.
BLOG 20151113 FIG1 SRLEV
Figuur 1.

De aankoop van SRLev door Anbang (nadat SRLev was omgedoopt tot Vivat) verminderde het balansrisico van SRLev onmiddellijk waardoor de koers van de obligatie direct na de aankondiging van de overname afgelopen zomer opnieuw begon op te lopen.
Uiteindelijk noteerde de lening een hoogste stand van 148,98%.

Twijfel aan de bedoelingen van Anbang

Maar toen stapte de Nederlandse directeur van Vivat op. Hij was het niet eens met de wijze waarop Anbang de touwtjes naar zich toe trok. Vervolgens doken er ook nog eens twijfels in de media op over de vraag of Anbang zich wel zou houden aan de toezegging om een flinke hoeveelheid eigen vermogen in Vivat te storten. En dus steeg de risicopremie weer en daalde de koers van onze obligatie. Maar toen, op de allerlaatste dag van de deadline, Anbang alsnog het geld stortte en zich daarmee keurig aan haar verplichtingen hield, was de koude voor de obligatiehouders uit de lucht en steeg de koers onmiddellijk weer.

Couponuitkering van 30,986940% per 6 november

Op het eerste gezicht is de datum van deze uitkering vreemd. Want de coupondatum van de obligatie is 15 april van elk jaar. Maar als men naar het prospectus kijkt, dan is de datum minder vreemd, want juist de kapitaalstorting door Anbang is het bepalende argument. De volgende vraag is hoe deze betaling dan wel is opgebouwd. De coupon is 9%. Die moet drie maal worden ingehaald namelijk per 15 april 2013, 2014 en 2015. Dat maakt 27%. Maar over de achterstallige rente moet ook rente betaald worden en wel dezelfde 9%. Dat is 0,81% over de eerste coupon gedurende het eerste jaar, 2 keer 0,81% over twee coupons in het tweede jaar en 0,0729% in het tweede jaar over de rente op de coupon van het eerste jaar, en …………………….…. Wij nemen aan dat u de weg in ons verhaal al kwijt bent. Waar het om gaat is dat middels een rente-op-renteberekening ook de rente over de achterstallige coupons zelf betaald moet worden. En daarbij moet dan ook nog rekening gehouden worden met het feit dat de periode 16 april 2015 tot en met 6 november 2015 geen heel jaar is! Wij hebben dat nagerekend en inderdaad, het rente-op-rente-effect voegt een extra uitkering van 3,98694% toe aan de 27% couponrente die er nominaal nog te betalen was.

Overigens betekent dit wel dat de lopende rente over de periode 16 april 2015 tot en met 15 april 2016 nog in de koers verwerkt zit! En dat is toch ook alweer bijna 6 maanden rente ofwel 4,0% (per 6 november 2015)! Overigens bouwt onze bank inmiddels vanaf 6 november wel rente op in de portefeuilles.

En hoe nu verder?

Daarmee is de lening wel weer een zuivere obligatie geworden en komt dus weer de vraag naar voren: wat zijn de voorwaarden en is de obligatie nu nog interessant als belegging?

9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021

Het gaat hier om een hybride obligatie (ISIN-code XS0616936372), omdat er meerdere componenten aan de obligatie zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie. De rente gedurende de eerste 10 jaar is vastgezet op 9,00% (tot en met 15 april 2021). Daarna wordt de rente variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 15 april 2021 de rente gelijk zijn aan 12-maands Euribor met een vaste opslag van 6,165% (de Step-up). 12-maands Euribor is momenteel 0,09%, dus als de rente vandaag zou worden vastgesteld, dan zou de coupon gelijk worden aan 6,255%. De rente wordt steeds over een geheel jaar betaald en vanaf 15 april 2021 wordt de te betalen rente ieder jaar opnieuw vastgesteld. In figuur 1 ziet u de ontwikkeling van het 12-maands Euribor tarief onderin de figuur. Deze rente is in de afgelopen jaren alleen maar verder gezakt. Hij kan negatief worden, maar dan geldt in dit geval de stepup van 6,165% als minimum. De SRLev-obligatie wordt uiteindelijk op 15 april 2041 afgelost als vervroegde aflossing niet heeft plaatsgevonden.

Achterstelling en cumulatief karakter

De obligatie is achtergesteld. Hij heeft daarmee voorrang boven de aandeelhouder (nu dus niet meer de Nederlandse Staat maar het Chinese Anbang), maar niet boven de andere gewone obligatiehouders. Hierboven spraken wij al over de consequenties van dit achtergestelde karakter, die zichtbaar werden toen de SNS Reaal Groep in 2013 genationaliseerd werd. Europa dwong SRLev NV om de rentebetaling op deze lening op te schorten. Maar het gaat hier om uitstel, niet om afstel. Zodra er dividend wordt uitgekeerd aan de eigenaar van SRLev NV moeten eerst alle nog niet uitbetaalde coupons alsnog worden uitbetaald, waarbij over de coupons ook nog een gangbare marktvergoeding moet worden betaald vanaf het moment van de oorspronkelijke coupondatum. En deze voorwaarde geldt ook als SRLev NV besluit om de obligatielening al dan niet vervroegd af te lossen. Aflossing mag vanaf 15 april 2021. Vanaf dat moment mag SRLev NV ieder jaar besluiten om de lening (vervroegd) af te lossen tegen 100%.

Verder is nog van belang dat deze obligatie op de beurs gekocht kan worden in eenheden van € 1.000 nominaal.

Variabele coupon

Wat deze lening interessant maakt is het variabele karakter van de rente na april 2021. Tot die tijd heeft u een relatief hoge rente, die weliswaar niet direct hoeft te worden uitgekeerd, maar die u wel een keer gaat ontvangen (mits SRLev NV niet failliet gaat want in dat geval zijn ook de rentebetalingen achtergesteld). Maar als de inflatie in de toekomst toch weer de kop op steekt (en er zijn veel economen die er vanuit gaan dat de vraag niet is óf de inflatie gaat toenemen maar wanneer), dan zal deze obligatie daar weinig of geen last van hebben omdat de rente jaarlijks wordt aangepast aan de dan geldende interbancaire tarieven met een forse opslag van 6,165%.

Werkelijke couponrente en effectief rendement

Om het effectieve rendement te bepalen van deze obligatie, moeten er een aantal veronderstellingen gemaakt worden. Stel dat de obligatie op 15 april 2021 wordt afgelost. Dan kan er gerekend worden met een rentecoupon van 9%, een aflossing tegen 100% (de koers is nu 134,24%, dus u schrijft nog wel even 34,24% af!) en een looptijd van 5,5 jaar. Op deze koers moet u nog wel even een halve coupon in mindering brengen, die wordt op 15 april 2016 in zijn geheel uitbetaald. Voor het berekenen van het effectieve rendement rekenen wij dus met een koers van 130,27% (134,24% minus nu 4,03% opgebouwde rente). In dit scenario is het effectieve rendement 2,17% per jaar. Maar of dit deel inmiddels weer als rente op de nota verschijnt bij aankoop is ons niet duidelijk.

De tweede mogelijkheid is dat de lening pas op 15 april 2041 wordt afgelost en dat het 12-maands Euribor-tarief tegen die tijd 0% bedraagt en dat gedurende de gehele periode tussen 2021 en 2041 blijft. Dan moet u uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 5,958% per jaar. De koers, afgelopen vrijdag, bedroeg 134,24%. Dit betekent, dat u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 1,03% afschrijft (opnieuw rekening houdend met de nog in 2016 uit te keren coupon). Het effectieve rendement op de obligatie laat zich dan berekenen op 3,54% mits de obligatie tot eind 2041 blijft bestaan.

Als de rente gaat stijgen

Wij achten de kans dat het 12-maands Euribor tarief tot in april 2040 op 0% blijft hangen op nihil. Het tweede scenario is dan wat ons betreft erg onwaarschijnlijk. Wij gaan er vanuit dat de Euribor-tarieven in die periode weer richting normale hoogtes stijgen en dan zal ook het feitelijke effectieve rendement dat u geniet hoger worden. Maar de kans dat u dat met deze obligatie gaat meemaken is wat ons betreft klein. Want een risico-opslag van 6,165% voor een obligatie van een gerenommeerde verzekeraar die tegen die tijd nog maar 20 jaar loopt is veel, ook al is de obligatie achtergesteld. Daarnaast voldoet deze obligatie niet aan de Basel III-criteria voor Tier 1 vermogen (zie ons artikel hierover van eind september 2015). Daarmee is het voor een verzekeraar een relatief dure obligatie. Reken er daarom maar op dat de obligatie zal worden afgelost op de eerste de beste dag dat dit mogelijk wordt en dat is op 15 april 2021. En dus moet u uitgaan van een effectief rendement van 2,17%. Dat is beter dan het rendement op een spaarrekening, maar er zijn legio achtergestelde bankobligaties, die meer rendement bieden.

Conclusie

Deze obligatie is niet meer interessant en kan beter verkocht worden op een zo hoog mogelijke koers waarbij u wel rekening moet houden met het feit dat er misschien nog een stuk opgebouwde rente in de obligatie zit. U zou dus nog even kunnen wachten met verkopen tot na 15 april 2016.

Den Haag, 13 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Memory Coupon Notes

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum: 16 oktober 2015)

Inleiding

Afgelopen woensdag stuurde BNP Paribas een emissiebericht rond. Zij had besloten om een zogenoemde Memory Coupon Note op Koninklijke Olie uit te brengen met een coupon van 9%. Deze hoge coupon en de in de afgelopen maanden flink gedaalde koers van Koninklijke Olie was voor ons de reden om ons in dit type hybride obligaties te verdiepen.

Reversed convertible

Wij zijn normaal gesproken tegen dit soort producten. Het gaat hier immers om een obligatie met het risicokarakter van een reversed convertible. U krijgt een relatief hoge coupon, maar wanneer de koers van de onderliggende waarde op bepaalde momenten onder een zogenoemd drempelniveau staat, dan heeft u plotseling het risico van een aandeel in plaats van dat van een obligatie. Bij een echte reversed exchangeable ontvangt u naar keuze van de aanbieder op de datum van aflossing de aandelen of de nominale waarde van de obligatie. Aangezien de aanbieder de keuze heeft, zal deze altijd kiezen voor de goedkoopste oplossing. Staat de koers van het onderliggende aandeel onder de conversiewaarde, dan krijgt u de aandelen en heeft u daarmee in feite een flink koersverlies op de obligatie geleden. De conversiekoers ligt immers meestal 20% of meer onder de koers van het onderliggende aandeel op het moment van uitgifte van de reversed convertible.

Memory Coupon Note (MCN)

Bij een MCN ontvangt u op de aflosdatum altijd een contante som geld als aflossingsbetaling. Maar de hoogte van die som is afhankelijk van de koers van het onderliggende aandeel op de peildatum die aan de aflosdatum voorafgaat. Als de koers van het aandeel op dat moment onder de drempelkoers ligt, dan ontvangt u een afrekening gebaseerd op de feitelijke koers van het aandeel. Daarbij wordt de uitkering verminderd met het verlies dat dit aandeel heeft geleden ten opzichte van de koers op het moment van uitgifte.

Memory Coupon Note op Koninklijke Olie

De meest recent door BNP Paribas uitgegeven MCN heeft als onderliggende waarde het aandeel Koninklijke Olie. De referentiekoers, de koers op het moment van uitgifte op grond waarvan in 2018 de hoogte van de aflossing zal worden bepaald bedraagt € 24,34 (de rekenbasis). De stoplossgrens of drempelkoers is € 19,95.

Op 7 oktober 2018 wordt gekeken of de koers van het aandeel Koninklijke Olie onder € 19,95 staat (dus niet of de koers eronder is geweest, maar of die op dat moment eronder staat)! Als de koers erboven staat ontvangt u een volledige aflossing à 100%. Maar als de koers onder
€ 19,95 staat, dan gaat BNP rekenen. Stel dat de koers op dat moment € 17,04 bedraagt. Dat is 30% minder dan € 24,34. In dat geval zal BNP slechts 70% met u afrekenen ter aflossing van deze obligatie (100% minus het verlies op het aandeel à 30%). Daarmee hebt u op dat moment feitelijk een verlies op uw oorspronkelijke investering geleden van 30%!

Het “Memory”-gedeelte

Op een Memory Coupon Note wordt ook rente betaald. In het geval van de MCN op Koninklijke Olie (die net is uitgegeven en die wij hierboven als voorbeeld hebben gebruikt) is de coupon 9%. Dat is veel en bovendien veel meer dan het dividendrendement op het aandeel. Maar dat is niet voor niets, want hier zit nog een tweede risico. Deze coupon wordt alleen uitbetaald als de koers van het onderliggende aandeel op de peildatum voorafgaand aan de betreffende coupondatum boven de drempelkoers ligt. 7 oktober 2016 is de peildatum, die hoort bij de eerstvolgende coupondatum van de MCN op Koninklijke Olie uit ons voorbeeld. Als op dat moment de koers van Koninklijke Olie onder € 19,95 ligt, dan ontvangt u dat jaar geen rente (dus op 22 oktober 2016). Die renteplicht vervalt niet direct. BNP moet die rente alsnog betalen als de koers op de volgende peildatum wel boven de drempelkoers van € 19,95 staat. Dus de kans is groot dat u nadien alsnog en met terugwerkende kracht uw rente ontvangt. Maar wee uw gebeente als de koers vanaf het moment dat een couponbetaling wordt uitgesteld op elke volgende peildatum steeds onder € 19,95 staat, en dus ook op de dag waarop de afloskoers wordt bepaald. In dat geval vervalt uw recht op rente, dus ook de tot dan nog niet uitbetaalde rente uit voorgaande jaren.

“Dirty obligaties”

Memory Coupon Notes zijn obligaties waarbij de opgebouwde rente niet los van de obligatie zichtbaar gemaakt wordt, maar in de prijs van de obligatie is inbegrepen. De koers zal dus elke keer, als een coupon wordt uitbetaald, dalen met de hoogte van deze coupon (in het geval van de Koninklijke Olie -lening dus met 9%). Op de nota van afrekening wordt geen “meegekochte rente” geboekt. Dit principe heet “dirty pricing”. Het is een systeem dat wel vaker wordt gehanteerd bij obligaties waarvan de hoogte van de uit te betalen coupon of de vraag of de coupon wel uitbetaald zal worden vooraf onduidelijk is.

Obligatie met een geschreven putoptie

Wat u in feite hier in handen heeft is een niet-achtergestelde obligatie met een looptijd van 3 jaar, uitgegeven door BNP, waarbij u tegelijkertijd een put optie op Koninklijke Olie schrijft met eveneens een looptijd van 3 jaar. De verwachtingswaarde van deze put is zo groot dat BNP daaruit de hoge rente kan betalen. Maar een put optie is een recht op verkoop. De koper (u schrijft, dus u bent de verkoper) heeft het recht om na vier jaar aandelen Koninklijke Olie aan u te leveren tegen de vooraf vastgestelde koers van € 24,34. Dit recht is echter in het geval van de MCN alleen uitoefenbaar als de koers niet alleen lager is dan € 24,34, maar pas als de koers zelfs lager is dan € 19,95.

Vergelijking met een putoptie

Een put RD (Royal Dutch) oktober 2018 € 24,34 bestaat niet. Maar neemt u nu een put RD december 2018 € 24 als vergelijkingswaarde. Die bracht op het moment van uitgifte (7 oktober, de dag van uitgifte van deze obligatie) ongeveer € 5,25 op. Voor een obligatie-investering van € 1.000 krijgt u het risico van 41.085 aandelen Royal Dutch. Dat zijn 0,41085 putopties en dat betekent een netto opbrengst van € 215,70 per € 1.000 onderliggende waarde, ofwel 5% per jaar (samengesteld berekend). BNP Paribas betaalt op dit moment 0,65% rente op haar eigen obligaties met eenzelfde looptijd. Die zou u ook ontvangen wanneer u niet de MCN zou kopen maar een obligatie van BNP en u tegelijkertijd een putoptie op RD zou schrijven.

Samen levert dat een rendement op van 5,65% per jaar, wanneer u de MCN zelf zou opbouwen. En dan is de coupon van 9% zelfs erg hoog.

De vergelijking gaat overigens niet helemaal op. Want de couponrente hoeft niet onder alle omstandigheden uitbetaald te worden, terwijl de premie van de optie en de rente op BNP wel zeker zijn. Maar daar staat tegenover dat u tussen € 19,95 en € 24,43 geen verlies leidt met de MCN, terwijl u dat dan wel doet met de geschreven putoptie. Het dividend op Koninklijke Olie speelt in beide gevallen geen rol.

Balansrisico

Al enige tijd worden MCN’s uitgegeven door BNP. Uw terugbetalingrisico is daarmee dat van de balans van BNP Paribas in Frankrijk. Dat is een van de grotere banken van Europa en de obligaties zijn niet-achtergesteld. De kans dat BNP in 2018 de lening niet af kan lossen is erg klein wat ons betreft. Het is niet voor niets dat BNP zelf slechts 0,65% betalen moet voor een driejarige obligatielening! Voorheen werden MCN’s uitgegeven door RBS. De oudere MCN’s, die in Amsterdam op de beurs genoteerd staan, zijn nog aan RBS gelieerd. Dat is minder veilig, maar die leningen worden al dit en volgend jaar afgelost, ook daar is dus het terugbetalingrisico gering.

BNP en RBS hebben momenteel in Nederland 21 MCN’s uitstaan waarbij de coupon varieert van 6% tot 10% per jaar. Er zijn MCN’s op aandelen Aegon, ASML, Arcelor, Koninklijke Olie en Philips en op de AEX Index en de EuoStoxx 50 Index. In tabel 1 hebben wij de diverse MCN’s van BNP op een rij gezet en in tabel 2 die van RBS.

Omschrijving (MCN uitgegeven door BNP Paribas) ISIN Aflosdatum Koers Eff. Rend. Coupon Drempel-koers / stoploss Reken-basis
MCN op AEGON  2015 – 2018 XS1253563628 13-7-2018 83,85% 16,1% 8,00% 5,45 6,595
MCN op AEX 2015 – 2018 XS1287905860 17-9-2018 99,70% 6,1% 6,00% 375,00 433,530
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018 XS1183466371 16-2-2018  66,86% 30,4% 8,00% 6,90 9,023
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018 XS1228728744 11-5-2018 61,15% 35,5% 9,00% 8,10 9,660
MCN op ASML 2015 – 2018 XS1183468401 16-2-2018 88,27% 14,5% 8,00% 70,25 87,260
MCN op E50 2015 – 2018 XS1216541729 23-4-2018 90,25% 10,7% 6,00% 3.050 3.768,72
MCN op E50 2015 – 2018 XS1178108525 2-2-2018 99,45% 6,3% 6,00% 2.700 3.414,28
MCN op E50 2014 – 2017 XS1113017435 2-10-2017 96,96% 7,7% 6,00% 2.600 3.202,31
MCN op ING 2015 – 2018 XS1211657918 23-4-2018 89,80% 13,2% 8,00% 11,40 14,105
MCN op ING 2015 – 2018 XS1178108954 2-2-2018 103,20% 6,4% 8,00% 8,95 11,375
MCN op ING 2015 – 2018 XS1164710516 19-1-2018 108,60% 4,8% 9,00% 8,30 10,425
MCN op Philips 2015 – 2018 XS1183469391 16-2-2018 96,10% 10,0% 8,00% 19,95 24,535
MCN op Royal Dutch Shell 2015 – 2018 XS1306324838 22-10-2018 100,00% 9,0% 9,00% 19,95 24,340

Tabel 1

Omschrijving (MCN uitgegeven door RBS) ISIN Aflosdatum Koers Eff. Rend. Coupon Drempel-koers / stoploss Reken-basis
MCN op AEGON 2012 – 2015 NL0010250999 7-12-2015 110,19% -32,5% 10,00% 2,99 4,227
MCN op AEX 2012 – 2017 NL0010130639 7-8-2017 108,37% 2,2% 7,00% 250,00 334,320
MCN op AEX 2012 – 2017 NL0010048633 21-2-2017 112,11% -1,2% 7,50% 220,00 321,870
MCN op AEX 2012 – 17 NL0010115911 6-7-2017 112,21% 0,8% 8,00% 210,00 290,660
MCN op Arcelor Mittal 2013 – 2016 NL0010378857 13-5-2016 62,87% 128,9% 10,00% 7,26 9,683
MCN op E50 2013 – 2018 NL0010280699 1-9-2018 111,20% 2,7% 7,00% 1.975 2.626,85
MCN op ING 2012 – 2015 NL0010248415 7-12-2015 110,49% -33,4% 10,00% 4,25 6,842
MCN op KPN 2012 – 2015 NL0010252995 7-12-2015 110,39% -33,1% 10,00% 1,94 2,726

Tabel 2.

De drie leningen die in december 2015 worden afgelost hebben irreële koersen, daar wordt niet in gehandeld en de hier weergegeven koers is waarschijnlijk al erg oud. Daarom is het effectieve rendement dat hier is weergegeven zeer negatief. Deze leningen moet u niet meer kopen, de looptijd is veel te kort om aankoop nog te rechtvaardigen. Het is zelfs maar de vraag of ze nog verkrijgbaar zijn mocht u dat willen. Feit is dat voor de leningen van RBS door de bank (BNP), die de markt voor dit soort producten onderhoudt, geen laatprijzen meer worden afgegeven. Zij verkopen ze dus niet meer.

Het risico in de praktijk

Maar in beide tabellen ziet u ook een MCN waarvan de koers momenteel ruim onder 65% noteert. De MCN in tabel 2, uitgegeven door RBS, is uitgegeven in 2013 met als onderliggende waarde Arcelor Mittal. Voor deze obligatie is nog één kans beschikbaar, namelijk in mei 2016. Dan moet de koers boven € 7,26 staan wil RBS de obligatie op 100% aflossen en de (achterstallige) rente betalen. Maar afgelopen dinsdag noteerde het aandeel Arcelor € 5,67. Dat is ver onder de drempelkoers. En dat betekent dat de beleggers die deze obligatie in handen hebben in mei van 2016 waarschijnlijk geen rente gaan ontvangen, maar dat zij bovendien een fors koersverlies op hun obligaties gaan leiden omdat RBS het koersverlies van Arcelor mag verrekenen in de aflossingskoers van 100%. Op basis van de huidige koers van € 5,67 en een rekenbasis van € 9,683 zal het verlies 41,4% bedragen. En dus is een koers van 58,6% plus een klein stukje voor de renteopbouw (à 0,65% op jaarbasis) en een klein stukje premie omdat er nog steeds een kans bestaat dat de koers van Arcelor toch nog oploopt tot boven de stoploss-koers van € 7,26, samen 62,87% een heel reële koers voor deze MCN.

Grafische weergave

In figuur 1 hebben wij boven in de figuur eerst de koers van het aandeel Arcelor Mittal uitgezet en daaronder de koersontwikkeling van de obligatie in de periode 2013 tot en met afgelopen dinsdag.
BLOG 20151016 FIG1 MCN ARCELOR
Wat u ziet is dat de koers van de obligatie gedurende vrijwel de gehele looptijd boven 100% heeft genoteerd. In 2014 en 2015 is er keurig rente betaald op de obligatie, dus bezitters van het eerste uur hebben al een uitkering ontvangen van 20% van hun investering. Maar toen de koers van Arcelor in augustus onder de stoploss zakte daalde de koers van de obligatie ook snel tot zelfs even 47%. Ineens had de belegger in deze MCN niet een hoogrentende obligatiebelegging in handen maar een uiterst risicovolle aandelenbelegging.

MCN à Een belegging met soms een hoog risico

Dit is precies het probleem met dit soort beleggingen. U moet wel een erg groot vertrouwen hebben in het onderliggende aandeel, of dat aandeel continue blijven monitoren. Want, zoals u in figuur 1 kunt zien, zolang de koers op enige afstand boven de stoploss-koers blijft liggen, blijft de obligatie rond 100% noteren. U moet dus de discipline hebben, om boven de feitelijke stoploss-koers uw eigen stoploss aan te houden. Want u moet er ook op rekenen, dat wanneer u uit deze obligatie wenst te stappen er mogelijk ook nog een liquiditeitsprobleem bestaat. Het is immers niet zo, dat de uitgevende instelling onder alle omstandigheden de terugkoop van deze obligaties garandeert (behalve dan op de aflosdatum).

MCN op Koninklijke Olie

En dat brengt ons bij de MCN op Koninklijke Olie, die afgelopen week werd uitgegeven. In figuur 2 hebben wij de koers van Koninklijke Olie uitgezet met daarin opnieuw twee horizontale strepen, een op het niveau van de rekenbasis (€ 24,34) en een op het niveau van de stoploss (€ 19,95). En zoals u kunt zien in de figuur, in de afgelopen jaren is een koers onder € 19,95 voor Koninklijke Olie wel degelijk mogelijk gebleken.
BLOG 20151016 FIG2 MCN RDSA
Figuur 2.

Dividend van Koninklijke Olie

Nu zult u terecht opmerken dat de koers van Koninklijke alleen in tijden van extreme crisis onder de stoploss-grens van € 19,95 noteerde. De kans dat dit opnieuw en dan langdurig zal gebeuren is niet zo groot. Zelfs ondanks de forse daling van de olieprijzen is de koers nog altijd boven die grens gebleven. Maar beleggers moeten niet vergeten dat dit uitsluitend te danken is aan het relatief hoge dividendrendement op het aandeel en de mate waarin de directie van Shell zich heeft gecommitteerd aan de handhaving van dat hoge dividend. Maar dit soort beslissingen is niet jarenlang vol te houden. Als de resultaten van Shell langdurig onder druk blijven, dan is ook dat dividendrendement niet vol te houden en kan de koers wel degelijk structureel onder € 20 terecht komen en blijven.

Conclusie

Maar wij betwijfelen of dit al in de komende drie jaar een probleem wordt en dan heeft u hier wel degelijk een reële kans om van de hoge coupon van 9% te genieten zonder dat u uw hoofdsom kwijtraakt. En dan is deze MCN als aanvulling op een bestaande obligatieportefeuille (zeg 5% van de totale obligatieportefeuille) helemaal geen gekke gedachte, zeker als u bedenkt dat de stoploss-grens wel ruim 30% lager ligt dan de hoogste koers van het aandeel van de afgelopen twee jaar.

Den Haag, 16 oktober 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online