Tag Archief van: Geldmarkt

U bevindt zich hier: / Geldmarkt

Berichten

Help, de rente stijgt, en nu? – Deel 3

/in , /door

(publicatiedatum: 3 juli 2015)

Inleiding

De recente snelle stijging van de rente roept de vraag op hoe beleggers hiermee moeten omgaan. In deel 1 van onze serie hierover hebben wij het probleem geschetst. Wij sloten toen af met een lijstje met vijf mogelijkheden. In deel 2 hebben wij vervolgens gekeken naar contant geld, spaargeld en geldmarkten. Nu komen kortlopende non-investment grade bedrijfsobligaties aan bod.

Vijf manieren om uzelf tegen een rentestijging te wapenen
De vijf opties die wij op een rij gezet hadden zijn (en ongetwijfeld zijn er meer methoden dan wij kennen, schroomt u niet om ons daar dan van op de hoogte te brengen):
1.    Geld contant op de bank- of spaarrekening laten staan
2.    Kortlopende obligaties kopen
3.    Fondsen kopen die short kunnen gaan in obligaties
4.    Het renterisico zelf afkopen met derivaten
5.    Iets anders dan rente-gevoelige beleggingen kopen

Hoofdstuk 2

Kortlopende obligaties kopen
Het tweede alternatief is, dat u kiest voor eerste klas obligaties (triple-A) die een beperkte looptijd hebben. Stel u koop een obligatie met een looptijd van 3 of 4 jaar. Niet alleen kunt u nu al uitrekenen wat uw rendement zal zijn in die periode, maar na die periode krijgt u uw geld terug (onder de voorwaarde dat de debiteur dan nog bestaat, maar daarover zo meer). Als de rente ondertussen is gestegen, dan kunt u na drie a vier jaar het geld tegen een hogere rente weer herbeleggen misschien zelfs tegen een beter risico. U heeft dan op uw investering geen koersverlies geleden en u profiteert vervolgens van het hogere dan geldende rentetarief. Omdat u niet meer een zeer kortlopende spaarrekening neemt is de renteopbrengst weer iets hoger dan het 12-maands Euribor-tarief. En natuurlijk kan de koers tussentijds heen en weer bewegen, maar die koersbewegingen zullen ook bij flinke renteschommelingen vanwege de korte looptijd beperkt zijn.

Nadelen
Het probleem is, dat de rente in die periode verder kan dalen. Dan herbelegt u niet tegen een hoger tarief maar juist tegen een nog lager tarief. Bovendien, als u nu een vijfjarige staatslening van de Nederlandse overheid koopt, dan is het effectieve rendement dat u ontvangt 0,23% (en bij een driejarige staatslening van Nederland is het rendement zelfs negatief, -0,08%). Dat is nog steeds minder dan de rente op spaarrekeningen, het enige voordeel is dan nog dat u vijf jaar lang zeker bent van dit rendement terwijl u dat op uw spaarrekening niet bent. Dat kan elke dag worden verlaagd.

Een kortlopende veilige obligatie van een veilige, lees triple-A, debiteur is dus geen alternatief.

Kortlopende bedrijfsobligaties

Maar er zijn ook kortlopende obligaties waarop een veel hogere rentevergoeding te verkrijgen is. Zij die onze stukken regelmatig lezen weten dat wij al enige tijd juist over dit soort obligaties uitgebreide artikelen schrijven. Maar zij weten ook dat die hogere renteopbrengst niet voor niets wordt betaald. Het risico van de betrokken debiteur is navenant.

In figuur zes hebben wij de koersen van enkele van deze obligaties weergegeven. Met een verticale lijn in de grafiek hebben wij het moment gemarkeerd waarop wij deze obligaties hebben gekocht. Faillissementen van ondernemingen waarvan wij obligaties hebben gekocht, hebben zich nog niet voorgedaan. Maar getuige de heftige koersbewegingen van sommige van deze obligaties (denk aan Rickmers en Air Berlin) wordt de kans daarop door beleggers regelmatig wel degelijk hoog ingeschat en, zo zullen onze kritiekasters stellen, is het een kwestie van tijd vooraleer ons dat ook een keer overkomt.
BLOG 20150703 FIG6 BEDRIJFSOBL
Figuur 6.

Begin 2013 kochten wij obligaties van Air Berlin. De hier afgebeelde obligatie is niet dezelfde, wij kochten met name de obligatie die dit jaar al in november moet worden afgelost, maar de koersontwikkeling van deze is gelijk aan de koersontwikkeling van de hier afgebeelde obligatie die in 2018 moet worden afgelost. Gezien de looptijden van de andere twee (beiden moeten ook in 2018 worden afgelost) is de vergelijkbaarheid gediend met deze Air Berlin-obligatie. De lening van Rickmers kochten wij medio 2013, vlak na de introductie van deze obligatie op de beurs en de obligatie van Cirsa werd door ons aangekocht in de loop van 2014. Alle drie zijn uitgebreid beschreven in artikelen welke u nog altijd op onze website kunt terugvinden.

In de figuur zijn drie periodes te vinden waarin de koersen van deze obligaties meer of minder stevig onder druk kwamen te staan. Dat was in de zomer en het najaar van 2011, in de zomer van 2012 en vervolgens nogmaals rond het jaareinde van 2013. Daarna is de koers van de Rickmers-obligatie opnieuw en nu veel sterker gedaald eind 2014 en is de koers van de obligatie van Air Berlin recent nog flink onderuit gegaan.

Kenmerkend voor deze categorie is de enorme gevoeligheid voor berichten. De belegger is, vanwege het risico van de debiteur, toch al angstig en zal daarmee om het minste of geringste al tot verkoop overgaan. Maar omdat de handel in dit soort obligaties ook nog eens relatief illiquide is, vindt de belegger op dat soort momenten vaak een lege markt en dalen koersen daarmee extra hard.

Maar zolang de debiteur zelf niet failliet gaat, zal uiteindelijk de koers van de obligatie telkens weer naar de koers van aflossing terugkeren, zoals nu ook weer te zien is in het geval van de obligatie van Air Berlin die dit jaar in november aflost.

High-yield-obligaties

Het moge uit de grafiek duidelijk worden, obligaties met een hoge coupon vertegenwoordigen een risico (om niet te zeggen een hoog risico). De koersen van High-yield-obligaties bewegen in de regel veel vaker en veel meer heen en weer dan de koersen van obligaties van de Nederlandse Staat. Het voordeel hiervan is dat zich in deze markt voortdurend prachtige instapmomenten voordoen voor wie zijn huiswerk doet.
Maar daarmee is de standaarddeviatie, dé AFM-maatstaf voor risico, wel hoger dan die van staatsobligaties. De AFM schakelt het risico van bedrijfsobligaties en high-yield-obligaties zelfs gelijk aan dat van aandelen en achtergestelde (eeuwigdurende) bankobligaties. Maar de reacties omlaag worden ingegeven door geheel andere oorzaken dan de koersdalingen van staatsobligaties. Want in de afgelopen weken, toen de rente op 10-jarige staatsobligaties in de Eurozone flink is gaan stijgen, zijn deze obligaties helemaal niet in koers gezakt. En in het najaar van 2014 en voorjaar van 2015, toen de rente in de €-zone daalde tot ongekend lage niveau’s, daalden de koersen van deze obligaties juist wel. De correlatie tussen de koersontwikkeling van high-yield-obligaties en die van staatsobligaties met langere looptijden lijkt zelfs in de afgelopen maanden bijna invers te zijn geweest. Toen de koersen van staatsobligaties stegen daalden de koersen van de high-yield-obligaties in de grafiek en andersom. De beweging was daarmee precies tegengesteld.

Verklaring voor de negatieve correlatie van dit moment

Vermoedelijk is deze negatieve correlatie te wijten aan het feit dat de obligatiemarkten zich momenteel meer en meer beginnen voor te bereiden op de naderende renteverhoging(en) van de FED in de Verenigde Staten. Die verhogingen zijn niet meer de vraag, alleen nog maar het moment waarop en de mate waarin zij zullen plaatsvinden. Want dat de rente daar omhoog zal gaan binnen afzienbare tijd lijkt inmiddels een zekerheid geworden te zijn. En dat komt omdat de Amerikaanse economische groei weer op stoom is gekomen. Dat betekent ook een toename van de inflatiedruk en dus meer aandacht van de FED voor inflatie als probleem en minder aandacht voor economische groei. Maar voor bedrijven betekent dit juist goed nieuws. Als de economische groei in de belangrijkste economische motor van de wereld van dit moment aantrekt, wordt het voor bedrijven weer makkelijker om geld te verdienen en neemt het risico dat ondernemingen failliet gaan weer af. De risicopremie voor (relatief kortlopende) bedrijfsobligaties kan dan afnemen met het paradoxale gevolg dat de rente op staatsobligaties stijgt en de rente op bedrijfsobligaties juist daalt.

Maar dan wel kortlopende bedrijfsobligaties

Wij hebben deze constatering bewust genuanceerd door te spreken over relatief kortlopende bedrijfsobligaties.

In figuur 7 ziet u dezelfde drie bedrijfsobligaties, maar nu hebben wij daaronder de koersontwikkeling van twee langlopende bedrijfsobligaties opgenomen. U ziet nu bovenin de grafiek weer de koersen van de obligaties van Air Berlin, Cirsa en Rickmers uit figuur 6. Onderin de figuur zijn de koersen opgenomen van een langlopende obligatie van Deutsche Telekom een iets minder langlopende obligatie van het Finse Pohjola Bank. Bovendien hebben wij de tijdsas aangepast, waar in figuur 6 de getoonde periode 5 jaar bedroeg is in figuur 7 een periode van slechts negen maanden opgenomen. Rechts in de figuur is met een verticale zwarte lijn het moment gemarkeerd waarop de lange rente in Europa weer begon te stijgen.
BLOG 20150703 FIG7 RENTEVERGELIJKING
Figuur 7.

Waar de drie obligaties boven in de figuur nauwelijks van hun plaats zijn gekomen (met uitzondering van de Air Berlin-obligatie die inmiddels wel weer bijna terug bij af is), zijn de koersen van de beide obligaties onder in de grafiek vanaf medio april behoorlijk gedaald. De Deutsche Telekom-obligatie noteerde in april een hoogste stand van 192,78% en staat inmiddels weer op 164,57%, een daling van bijna 20%. dat is evenveel als de kortstondige koersdaling van de Air Berlin-obligatie. Maar bij deze obligatie is de koers inmiddels bijna weer terug op het oude niveau terwijl bij de obligatie van Deutsche Telekom er zelfs geen zicht is op een einde aan het tempo van de huidige koersdaling (hij zal uiteindelijk hoe dan ook terug naar 100% gaan). Hetzelfde kan gezegd worden van de obligatiekoers van de Pohjola-obligatie. Het verschil tussen de eerste drie en de laatste twee is naast de looptijd (3 jaar versus 27 respectievelijk 7 jaar) ook de kwaliteit van de ondernemingsbalans. Bij de eerste drie gaat het typisch om high-yield-bedrijfsobligaties en bij de onderste twee gaat het juist om zogenoemde “investment grade”-bedrijfsobligaties (rating BBB of beter).

Conclusie bij hoofdstuk 2

In de huidige fase van de rentemarkt, waar het algemene rentepeil ogenschijnlijk pas net aan een structurele stijging is begonnen, zijn non-investment grade bedrijfsobligaties duidelijk te verkiezen boven langlopende obligaties van kwalitatief betere bedrijven.

Kanttekening bij deze conclusie

Er passen hier wel twee kanttekeningen. De eerste is dat kortlopende obligaties van investment grade bedrijven ook geen alternatief zijn omdat daar de rendementen slechts marginaal hoger liggen dan die van de Euribor-tarieven uit figuur 4. En de tweede kanttekening is dat onze conclusie past in de huidige omgeving waar het lange termijn renteniveau historisch laag ligt. In 1978, toen de Nederlandse staat 12,75% voor een 10-jarige obligatie moest betalen, was het rentepeil zo hoog dat bedrijven uit de non-investment-grade-klasse überhaupt nauwelijks geld konden lenen. De tarieven in die tijd waren zo hoog, dat een faillissement zelfs op korte termijn goed denkbaar was door de enorme rentelast die vreemd vermogen met zich meebracht voor dergelijke hoog-risicobedrijven.

Den Haag, 3 juli 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Help, de rente stijgt, en nu? – Deel 2

/in , /door

(publicatiedatum: 26 juni 2015)

Inleiding

Afgelopen week hebben wij de vraag gesteld hoe beleggers moeten omgaan met een omgeving waarin de rente stijgt in plaats van daalt. Wij zijn daarbij begonnen met een historisch overzicht. Vervolgens hebben wij een verklaring gezocht voor de huidige rentestijging met de vraag of het ditmaal anders is dan voorheen. Ten slotte sloten wij af met de opsomming van een vijftal manieren om uzelf tegen een rentestijging te wapenen. Vandaag beginnen wij met de spaarrekening en geldmarktfondsen.

Vijf manieren om uzelf tegen een rentestijging te wapenen

Er zijn verschillende manieren om het probleem van een rentestijging het hoofd te bieden. Wij sommen ze hieronder eerst even op (en ongetwijfeld zijn er meer methoden dan wij kennen, schroomt u niet om ons daar dan van op de hoogte te brengen):
1. Geld contant op de bank- of spaarrekening laten staan
2. Kortlopende obligaties kopen
3. Fondsen kopen die short kunnen gaan in obligaties
4. Het renterisico zelf afkopen met derivaten
5. Iets anders dan rente-gevoelige beleggingen kopen

In het vervolg van ons verhaal zullen wij van elk van deze mogelijkheden de voors en tegens bespreken.

Hoofdstuk 1

Geld contant op de bank- of spaarrekening laten staan
In figuur 4 hebben wij een aantal Euribor-tarieven op een rij gezet. Euribor (Euro Interbank Offered Rate) zijn de tarieven die banken elkaar onderling in rekening brengen wanneer zij geld aan elkaar lenen voor korte termijnen. Euribor 1 is het tarief voor geld dat 1 maand wordt uitgeleend tussen banken (de zwarte grafiek). Euribor 3 is het tarief dat geldt voor onderlinge leningen met een looptijd van 3 maanden (de groene grafiek). En zo spreekt men van Euribor 6 (de blauwe grafiek) en zelfs Euribor 12 (de rode grafiek). Hoe langer de looptijd des te groter het risico dus als het goed is (normale omstandigheden) is de 12-maands rente hoger dan de 6-maands rente, die is op haar beurt weer hoger dan de 3-maands rente en de 1-maands rente is dan de laagste van de vier.
In de figuur zijn de interbancaire tarieven voor de gulden opgenomen voor het 1-, 6 en 12-maands tarief voor de periode vóór de invoering van de €.
BLOG 20150626 FIG4 EURIBOR
Figuur 4.

Geldmarkttarieven van de ECB

Het anker voor de Euribor-tarieven wordt gevormd door de rente die de ECB rekent aan banken. Als de ECB meer zou rekenen, dan zou het voor banken interessanter zijn om het geld bij de ECB uit te zetten. Maar banken die geld nodig hebben zijn niet bereid om veel meer te betalen dan de ECB vraagt, tenzij de ECB de kredietruimte niet groot genoeg heeft gemaakt. De forse piek in 2008 is hier het gevolg van geweest. De banken vertrouwden elkaar eind 2008 niet meer maar de ECB had op dat moment nog niet voldoende kredietruimte verstrekt om dit wantrouwen op te kunnen vangen. De ECB heeft in feite even zitten slapen. Banken die geld nodig hadden moesten dus toch bij andere banken terecht die de hoofdprijs konden vragen omdat er geen alternatieven waren. En dus vloog de Euribor rente voor alle looptijden omhoog. Maar toen de ECB wakker werd en aan de banken ruim geld ter beschikking stelde was er een aanzienlijk goedkoper alternatief en daalden de Euribor-tarieven in recordtijd weer tot zelfs onder het niveau van 2% dat tot dan als bodem gold in deze figuur (in de periode 2004 – 2005).

Daarna zijn deze tarieven met een korte onderbreking in 2011 alsmaar verder gedaald en inmiddels zijn de 1- en 3-maands Euribor-tarieven zelfs negatief geworden terwijl de 6- en 12-maands tarieven nu vlakbij de nullijn liggen.

Spaargeld

Een bank kan ook geld bij u gaan lenen in plaats van bij een andere bank of bij de ECB. Daartoe opent een bank de mogelijkheid voor particulieren en andere bedrijven (niet-zijnde banken) om overtollige middelen tijdelijk bij die banken onder te brengen. Dat doen banken door betaalrekeningen aan te bieden, (voor het geld dat dagelijks kan worden opgenomen en gestort) en spaarrekeningen (voor geld dat iets langer bij de bank wordt weggezet). De ervaring leert dat spaargeld van met name particulieren doorgaans weliswaar op korte termijn kan worden opgevraagd, maar dat de meeste spaarders dat geld lang laten zitten bij die bank.

Dat maakt dat spaargeld voor banken interessant. Daarmee kan een bank zelfs een hogere rente betalen op spaargeld dan het Euribor-tarief. Maar veel hoger zal dat niet zijn, want Euribor is nog steeds een alternatief. Dalende Euribor-tarieven betekenen dus ook dalende spaarvergoedingen. In Nederland is het inmiddels steeds moeilijker om nog een spaarrekening te vinden waarop 1% of meer wordt vergoed.

Zekerheid en depositogarantie

Het voordeel van spaargeld is dat het direct of op korte termijn opvraagbaar is en, voor zover het om bedragen kleiner dan € 100.000 per rekeninghouder per bank gaat, ook nog eens gegarandeerd is door het bankenstelsel (in de toekomst zelfs binnen de Eurozone als geheel). U weet daarmee zeker dat u het ingelegde geld weer terugkrijgt. Alleen wanneer de bedragen erg groot worden moet u inmiddels geld betalen om het bij een bank te mogen onderbrengen. U loopt dus in feite geen koersrisico op dit spaargeld. Maar, zeker in Nederland, gaat u er per saldo wel degelijk op achteruit. Want inflatie maakt het geld geleidelijk aan minder waard en hier betalen particulieren ook nog eens 1,2% belasting over het spaargeld, en wel elk jaar opnieuw. U weet dus zeker dat uw spaargeld jaarlijks circa 2% (en meer als de inflatie toeneemt) in waarde daalt en daartegenover heeft u momenteel slechts 0,5% tot 1,0% (afhankelijk van de bank waar het geld staat) renteopbrengst staan.

Geldmarktfondsen

U kunt uw spaargeld ook nog onderbrengen bij fondsen die rechtstreeks de geldmarkt opgaan. Gezien de kosten van deze fondsen (vaak al snel 0,3% per jaar) heeft dat niet zoveel zin want deze kosten komen boven op de belastingen en de inflatie die u dan ook kwijt bent. Er zijn echter ook fondsen die actief gebruik maken van de mogelijkheid om zo nu en dan de looptijd van de portefeuille te verhogen of te verlagen. Als zij dat succesvol doen, dan kan er elk keer als de rente daalt, wat extra rendement behaald worden. In vakjargon, deze fondsen streven door een actief (rente)beleid “Alpha” na. Zij denken door actief te handelen meer rendement te kunnen toevoegen.

“Alpha bestaat niet” aldus de AFM

De toezichthouder in Nederland zal u vertellen dat het creëren van Alpha, dus het succesvol actief beleggen om daarmee extra rendement toe te voegen, per definitie niet kan. In haar ogen zal actief beleggen altijd alleen maar tot extra kosten leiden en dus tot een lager rendement dan het marktgemiddelde. Wij staan op het standpunt dat dit flauwekul is, gebaseerd op eenzijdige wetenschappelijk studies die bovendien uitgaan van foutieve want incomplete risicodefinities.

In figuur 5 hebben wij de koersontwikkeling van het Robeco Lux-O-Rente-Fonds uitgezet met daaronder de ontwikkeling van het 12-maands Euribor-tarief. De gegevens die wij tot onze beschikking hebben voor beide beslaan een periode van meer dan 20 jaar.
BLOG 20150626 FIG5 LUXORENTE
Figuur 5.

Tussen juli 1994 en juli 2003 fluctueerde het 12-maands Euribor binnen een relatief beperkte ruimte. Een grove berekening laat een gemiddeld jaarlijks rendement zien van ongeveer 3,75% voor de 12-maands Euribor. Lux-O-Rente is een rentegroeifonds. Het fonds is bovendien open-end. Dat betekent dat het fonds aandelen inkoopt en uitgeeft tegen de intrinsieke waarde van het fonds tegen een kleine op- en afslag. Deze kosten zitten niet in de figuur verwerkt. Maar alle kosten voor het beheer van het fonds, de transactiekosten binnen het fonds etc. zitten wel allemaal in de koers verwerkt. De koersontwikkeling die u ziet is dus een netto koersontwikkeling. In dezelfde periode van 1994 tot en met 2003 steeg het fonds met een gemiddeld jaarlijks rendement (rente op rente) van ongeveer 7,17 % (van € 45 naar € 90).

Tussen juli 2003 en juni 2015 is het rendement van Lux-O-Rente duidelijk lager geweest dan in de periode daarvoor. U ziet dat aan de minder stijl lopende raaklijn die wij onder de koers van het fonds hebben getekend. Om precies te zijn, in die periode steeg het fonds van € 90 naar een slotstand op 15 juni 2015 van 137,55, een samengesteld netto rendement van 3,61% per jaar. Het rendement van het 12-maands Euribor in diezelfde periode bedroeg gemiddeld ongeveer 2,6% per jaar.

Als dit geen alpha is, dan mag u ons dat zeggen. De beheerders van het Robeco Lux-O-Rente Fonds zullen het in de komende jaren niet makkelijk krijgen als de rente per saldo zou stijgen, maar er is geen enkele reden om te twijfelen aan de capaciteit van deze beheerders.

Appels met peren

Natuurlijk valt op onze redenering wat af te dingen. Zo vergelijken wij het rendement van het fonds met een vast tarief van 12-maanden terwijl het fonds haar looptijden mag variëren tussen 0 en in principe oneindig. Maar het fonds afficheert zichzelf wel als een fonds dat een alternatief is voor geldmarktfondsen. Het adviseert haar beleggers een horizon van 2 tot 3 jaar aan te houden om tussentijdse fluctuaties op te kunnen vangen. Getuige de koersontwikkeling houdt het een stringent risicobeheersingsysteem aan dat ervoor zorgt dat koersdalingen altijd snel worden stilgelegd. Zelfs in de jongste fase van rentestijging daalde de koers van hoog naar laag met niet meer dan 3,23%. Vergelijk dat maar eens met de koersdaling van de voor de AFM tot de veiligste beleggingsklasse behorende staatslening in figuur 2.

Tot zover dit stuk. Volgende week gaan wij verder met kortlopende (bedrijfs)obligaties.

Den Haag, 26 juni 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Help, de rente stijgt, en nu? – Deel 1

/in , /door

(publicatiedatum: 19 juni 2015)

 

Inleiding

Al bijna 30 jaar lang is de rente in Nederland geleidelijk aan gedaald. Betaalde de staat in 1978 nog 12,75% rente voor een 10-jarige obligatie, in 2015 lag dat tarief zelfs kortstondig op 0,15%. Maar sinds enkele weken gaat het hard de andere kant op. En dat kost de doorsnee obligatiebelegger veel geld. Wat als wij nu 20 jaar lang stijgende rentes mee gaan maken? Hoe moet daar dan van geprofiteerd worden?

De 10-jarige rente, lange termijn beeld

Laten wij beginnen met de feitelijke ontwikkeling. In figuur 1 hebben wij een grafiek opgenomen met een lange termijn weergave van de ontwikkeling van de 10-jaars rente in het €-gebied, en, vóór de introductie van de €, de ECU en daar weer voor de Gulden. Daar kan over worden opgemerkt dat de Gulden en de € niet hetzelfde zijn. Maar het monetaire beleid van de verantwoordelijke Centrale Bank is in beide gevallen niet erg verschillend, beiden gaan uit van een harde munt en hebben (hadden) een beperkte inflatie als doel. Daarmee is de keuze van de Gulden als voorloper van de € logischer dan bijvoorbeeld de Lire of de Franse Franc. Het gaat in deze figuur dus om het effectieve rendement op staatsobligaties (Nederlandse) met een gemiddelde looptijd van 10 jaar. In tegenstelling tot wat wij doorgaans doen hebben wij de schaalverdeling in de grafiek ditmaal niet logaritmisch maar lineair gemaakt. Dat is niet geheel juist, maar het zou de aandacht volledig concentreren op het laatste stuk van de daling die in procentuele zin veel groter is dan de daling ervoor en de grafiek daarmee minder leesbaar maken.
BLOG 20150619 FIG1 RENTE
Figuur 1.

Onze database reikt slechts tot augustus 1987 terug voor wat de 10-jaars rente betreft en tot begin 1999 voor wat het de 3-maands Euribor aangaat, die u onderin de figuur ziet afgebeeld. De meest recente bodem, rechts in de figuur, is in dit beeld nauwelijks zichtbaar. Opvallend is bovendien dat het 3-maands Euribor in de afgelopen weken nog helemaal niet is gestegen (die is in dezelfde periode zelfs geda

ald van 0,12% naar min 0,014%!).

De periodes waarin de rente steeg zijn in deze figuur op twee handen te tellen. Tussen 1987 en 1990 steeg de rente, in 1994 (deze stijging staat in de financiële wereld bekend als “de rentehobbel”), in 1999 – 2000, tussen 2005 en 2008, kortstondig in 2011 en nu, in 2015, lijkt zich een nieuwe periode van rentestijging te hebben aangediend. Maar tot nog toe daalde de rente na elke stijging steeds weer naar nieuwe dieptepunten.

De eerste vraag is daarmee, waarom zou het ditmaal anders zijn?

Wat ons betreft is die vraag eenvoudig te beantwoorden. Een langdurige fase waarin de lange rente negatief is en almaar negatiever wordt, is fnuikend voor het economische model, dat de wereld momenteel kent. Als de rente negatief is, wordt u gestraft voor het hebben van geld. U zult het geld dan van de bank halen en onder het matras stoppen. Het geld dat u spaart verdwijnt daarmee uit het systeem en komt daar pas weer in terug als u het gaat uitgeven. Maar dat kan jaren duren. Ondertussen wordt geld lenen voor investeerders juist beloond. Hoe meer zij lenen des te meer rente ontvangen zij. Dat betekent dat het niet meer van belan

g is of de investering rendeert. Bouw een kantoor, financier dat voor 120%, laat dat leeg staan, en het rendement komt vanzelf binnen omdat de schuldeiser rente gaat betalen. Ondertussen verkrot het kantoorpand en is het kapitaal na dertig jaar vernietigd. D

e schuldeiser zal wel drie keer nadenken voordat hij voor dit soort constructies geld zal uitlenen.
Daarnaast is er een belangrijke bedrijfstak die in zo’n omgeving geen geld kan verdienen. En dat zijn de banken. Geld uitlenen kost hen dan geld. Waarom zouden zij dat dan gaan doen? Zij zullen dan overstappen op een model waarin commissies per deal worden betaald. Maar dat is een veel kortere termijn strategie die bovendien veel meer risico’s kent en waarbij betalingsverkeer en spaargeld slechts een blok aan het been zijn.
Nu al is over de hele wereld zichtbaar dat overheden er alles aan is gelegen om de rente weer wat te laten stijgen. Door veel geld in het systeem te pompen (QE Programma’s in de VS, Engeland, Europa, Japan en China) hoopt men de inflatie aan te wakkeren en zo ook de rente weer op een normaal (lees hoger) niveau te brengen.

Wie profiteert van een rentestijging?

Niet alle beleggers zullen ontevreden zijn met een rentestijging. Met name pensioenfondsen zien de contante waarde van hun toekomstige pensioenverplichtingen dalen als de rente stijgt. Zij hoeven dan op dit moment minder geld in kas te hebben om toch aan de toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen. De kapitaalbuffers stijgen daardoor zonder dat zij daar iets voor hoeven te doen.
Maar de waarde van een obligatie daalt ondertussen wel. In figuur 2 hebben wij opnieuw dezelfde 10-jaars rente opgenomen maar nu met de koersontwikkeling van de “4% Nederland per 2037”-obligatie daaronder. Toegegeven, die loopt langer dan 10 jaar, maar hij laat daarmee wel veel beter zien wat het risico van een rentestijging is voor langlopende obligaties, ook als zij van een triple-A debiteur als de Nederlandse staat zijn.
BLOG 20150619 FIG2 RENTE

Figuur 2.

Er vallen hier een aantal zaken in op wat ons betreft. Ten eerste, de recente rentestijging is, relatief gezien, ongekend groot. Ten tweede, de koers van de obligatie in de grafiek is in twee maanden tijd van 175% teruggezakt naar 141%. Dat is een koersverlies van 20%; hoezo is een triple-A obligatie een risicoloze belegging? Ten derde, het meest waarschijnlijke punt waar de rente naartoe zou kunnen gaan in de komende weken is 1,50% a 1,55%. Hij heeft afgelopen week 1,17% aangeraakt en staat nu op 1,10%. Dat zou een rentestijging van nog eens 45 basispunten betekenen. De koers van de obligatie in kwestie kan dan zomaar nog eens 5% tot 10% zakken.

En ten vierde, als u het niveau van de rente, onderin de figuur, vergelijkt met het dieptepunt in 2012 op 1,56%, dan ziet u dat de obligatie toen een hoogste koers noteerde van 141,3%. De rente is nog niet terug op 1,56% maar de koers van de obligatie is wel terug op de (steun) van 141,3%. Dit is een typisch verschijnsel bij obligaties dat samenhangt met het verstrijken van de looptijd. Uiteindelijk moet de koers terug naar 100% omdat de staat in 2037 tegen 100% zal aflossen. Het neerwaartse koersrisico bij obligaties die boven pari (boven 100%) noteren is altijd groter dan het opwaartse risico!

Wat deze grafiek vooral duidelijk maakt is dat een rentestijging voor de waarde va

n een portefeuille, die in lang lopende eerste klas obligaties is belegd, fnuikend kan zijn!

Rentegroeifondsen

In figuur 3 hebben wij opnieuw enkele koersen opgenomen, maar nu van een aantal rentegroeifondsen, die in eerste klas staatsobligaties en bedrijfsobligaties beleggen.
De keuze is vrij arbitrair en is vooral ingegeven doordat wij zelf de opgegeven fondsen vaak als benchmark gebruiken en er voor sommige cliënten ook in beleggen. Er zijn ongetwijfeld veel meer obligatiefondsen, die vaak minstens zo goed of soms zelfs beter presteren, dan de hier getoonde fondsen. Bovenin ziet u de koersontwikkeling van het iShares Euro Corporate Bond Fund (in groen), een tracker op bedrijfsobligaties die in Euro zijn genoteerd. Dit is een index fonds, hierin wordt een index gevolgd en wordt geen actief beleid gevoerd. De kwaliteit van de obligaties in portefeuille is hoog, zij beleggen niet in high yields en dat soort hoog-risico-obligaties. Dat de koers bovenin ligt, ligt niet aan de feitelijke prestatie maar aan het feit dat de koers nu eenmaal hoger is dan die van de anderen.
Daaronder ziet u (in blauw) de koersontwikkeling van het iShares Euro Government Bond Fund. Nu gaat het om een tracker op staatsobligaties luidende in €. Ook dit is een index-volgend fonds en weerspiegelt de koersontwikkeling van de markt voor Euro Government Obligaties. Duitse staatsobligaties vormen hier een relatief groot deel van de portefeuille.
De gemiddelde looptijd van de portefeuilles van deze fondsen is over het algemeen veel minder lang dan die van de obligatie die wij in figuur 2 lieten zien. Daardoor is de koersdaling over het algemeen veel lager. Historisch gezien ligt de gemiddelde looptijd van dit soort fondsen dichtbij het marktgemiddelde en dat varieert in de tijd rond ongeveer 4 jaar. Zij hebben dus minder last van een rentestijging in het langlopende segment. Sommige fondsen mogen bovendien op eigen initiatief actief de rentetermijn aanpassen. Trackers (zoals de ishares in de figuur) mogen dat niet, die moeten de index volgen en zich dus altijd aan het marktgemiddelde houden. Maar anderen mogen dat wel (zoals Rorento, de zwarte koerslijn midden in de grafiek) en kunnen zich dus beschermen tegen een rentestijging.
En ten slotte zijn er fondsen die zelfs in staat zijn, althans de mogelijkheid hebben, om van een rentestijging te profiteren. Dit soort fondsen mogen “short” gaan in obligaties. Zij mogen obligaties de zij niet in portefeuille hebben verkopen om ze later terug te kopen. Als de koers van de verkochte obligatie dan in de tussentijd daalt, dan maken zij zelfs winst. Een voorbeeld van zo’n fonds is het Carmignac Global Bond Fund, de rode, derde koersgrafiek in figuur 3. Op dit fonds komen wij verderop in ons verhaal nog terug.

BLOG 20150619 FIG3 RENTE

Figuur 3.

Maar uit de figuur blijkt vooral dat ook die fondsen er niet in geslaagd zijn om van de rentestijging te profiteren. Alle vier de fondsen hebben een koersdaling ondergaan in dezelfde periode als waarin de rente recentelijk is gestegen.

De markt werd verrast

Wat dit vooral zegt is dat ook de professionele obligatiehandelaren in de markt verrast zijn door de snelheid van de rentestijging en het moment waarop die heeft plaatsgevonden. En dat is ook wel enigszins te begrijpen als men bedenkt dat de ECB sinds maart van dit jaar de markt voor staatsobligaties danig in de war geschopt heeft door als grote koper maandelijks voor € 60 miljard aan extra vraag te creëren. Beleggers hebben in de aanloop daar naartoe massaal langlopende obligaties gekocht in de gedachte, dat de enorme vraag van de ECB zou leiden tot een tekort aan staatsobligaties en ander relatief veilig papier. Beleggers hebben echter, naar nu blijkt, veel meer gekocht dan de ECB aan kan of aan wil kopen. En als dan op een bepaald moment de rentedaling stokt, en het programma van de ECB er dus kennelijk niet meer toe doet, dan zijn ook professionele handelaren net mensen, ze stormen dan allemaal tegelijkertijd naar de uitgang. Er komt dan een enorme verkoopgolf op gang, die nog weer groter is dan de vraag die de ECB (nu als enige koper in de markt) uitoefent. En dus dalen koersen van obligaties zelfs ondanks het feit dat de ECB gewoon doorgaat met haar QE-programma.

Consequentie voor obligaties

De consequenties hiervan zijn belangrijk. ten eerste worden speculanten nu uit de markt gejaagd. Naarmate de rentestijging scherper is zal het langer duren voor die weer in dezelfde mate terugkeren. Immers, hoe sterker de rentestijging van dit moment, des te meer verliezen worden er geleden en dus des te minder ruimte beleggers overhouden om opnieuw op een rentedaling te gaan speculeren. Beleggers worden bovendien hardhandig op het feit gewezen dat ook het beleggen in obligaties van triple-A debiteuren risico’s met zich meebrengt. Maar op een gegeven moment zijn de verkopers uitverkocht. En dan kan de rente wel degelijk weer geleidelijk gaan dalen, zeker als de ECB haar QE-programma blijft voortzetten. Dat is de reden dat, ondanks speculaties hierover in de media, de ECB op dit moment alleen maar zal blijven herhalen dat het programma ten minste tot ver in 2016 zal worden volgehouden en dat, indien zij dat nodig acht, het QE-programma ook gewoon verlengd kan en zal worden. Nu de stekker uit dit programma halen, zelfs er slechts naar hinten, zal tot algehele paniek op de obligatiemarkten leiden met alle problemen van dien.

Hoe wapent u zicht tegen een rentestijging?

Er zijn verschillende manieren om het probleem van een rentestijging het hoofd te bieden. Wij sommen ze hieronder eerst even op (en ongetwijfeld zijn er meer methoden dan wij kennen, schroomt u niet om ons daar dan van op de hoogte te brengen):

  1. Geld contant op de bank- of spaarrekening laten staan
  2. Kortlopende obligaties kopen
  3. Fondsen kopen die short kunnen gaan in obligaties
  4. Het renterisico zelf afkopen met derivaten
  5. Iets anders dan rentegevoelige beleggingen kopen

 

In het vervolg van ons verhaal zullen wij van elk van deze mogelijkheden de voors en tegens bespreken.

Tot zover dit eerste schrijven, volgende week gaan wij verder met de uitwerking van de hierboven opgegeven onderwerpen.

Den Haag, 19 juni 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online