Archief van jaar: 2015

U bevindt zich hier: / 2015

Seadrill Ltd (SDRL) – Boren op zee; de cyclus gaat door een erg diep dal – Deel 1

/in , , /door

(publicatiedatum 30 december 2015)

De tweede en de derde onderneming, waarover onze cliënt vragen stelde, zijn Seadrill Ltd (SDRL) en North Atlantic Drilling Corporation (NADL). Seadrill is een bedrijf, dat olieboorplatforms op zee verhuurt. Zij hebben per 30 september 2015 38 platforms in bezit. Een deel van deze platforms (19 stuks) is van het type dat vast op de oceaanbodem wordt gezet (jack-up rigs) en een ander deel (ook 19 stuks) betreft zogenoemde drijvende platforms (floaters). Deze laatste worden vooral gebruikt voor diepzeeboringen.
Het gaat daarbij om twee typen, schepen met een boorinstallatie aan boord en drijvende platforms, die geheel of gedeeltelijk kunnen worden afgezonken. Seadrill is niet verantwoordelijk voor het succes van de feitelijke boorwerkzaamheden en het winnen en vermarketen van de opgepompte olie, maar zij treedt op als eigenaar en verhuurder van de platforms en verzorgt ook het operationeel management van deze platforms. Dit laatste doet Seadrill ook voor derden, in hoofdzaak voor een in 2015 opgerichte (50%) joint venture genaamd Seamex (die voor het Mexicaanse Pemex olieboorplatforms in bezit heeft en exploiteert en waarin Seadrill in 2015 5 platforms heeft ondergebracht). Seadrill heeft daarnaast servicecontracten voor nog eens 17 platforms, die in bezit zijn van derden zoals Seamex.
Blog 20151231 Seadrill Fig 1a Blog 20151231 Seadrill Fig 1c

Fig. 1a    AOD III Type Jack-up rig    Fig. 1b    West Alpha Type Semi-submersible rig

Blog 20151231 Seadrill Fig 1b Blog 20151231 Seadrill Fig 1d

Fig. 1c    West Auriga Type Drillship    Fig. 1d    TI6 Type Tender Rig

(foto’s overgenomen van de website van Seadrill Ltd.)

Seadrill Ltd, onder meer eigenaar van North Atlantic Drilling

North Atlantic Drilling (NADL) is in 2011 naar de beurs gebracht en is voor 70,4% (31 december 2014) eigendom van Seadrill. NADL heeft noteringen in de VS en in Noorwegen. Het bedrijf specialiseert zich in het eigendom en de exploitatie van specialistische offshore boorplatforms, die onder uiterst moeilijke omstandigheden actief moeten zijn. Gedacht moet dan worden aan boren in ultradiepzee en aan boren in Arctische omstandigheden of in gebieden waar de weers- en stromingsomstandigheden extreem zijn.
Op NADL zullen wij in een apart stuk dieper ingaan, maar belangrijk voor nu is nog dat er in mei 2014 een contract is gesloten met het Russische Rosneft, waarbij Rosneft een reeks (arctische) landboorinstallaties inbrengt in NADL tegen betaling van nieuwe aandelen NADL (a US$9,25), die ertoe moeten leiden dat Rosneft uiteindelijk een belang van 30% in het bedrijf krijgt. Deze uitbreiding van NADL is nog niet voltooid en partijen hebben sindsdien een overeenkomst gesloten om het fusietraject te verlengen tot medio 2017. Maar het belang in NADL van Seadrill zal als gevolg van deze transactie wel verwateren.
Seadrill bezit daarnaast nog 50,11% van het eveneens in Noorwegen genoteerde Sevan (SEVDR, actief in diepzee boorplatforms) en 66,2% van Asia Offshore Drilling (AOD) waarin drie gespecialiseerde jack-up rigs zijn ondergebracht.

Seadrill Partners

Verder is in 2012 een dochterbedrijf opgezet, waarin Seadrill per 31 december 2014 nog een belang van 46,6% had, genaamd Seadrill Partners (SDLP). Ook dit bedrijf is genoteerd, nu in New York. Dit aan Seadrill gelieerde bedrijf houdt zich bezig met het eigendom en de exploitatie van olieboorplatforms, die onder ultra lange contracten worden verhuurd. Seadrill heeft ook verschillende controlerende belangen in dochters van Seadrill Partners. In 2014 is het belang van Seadrill in deze dochter gedeconsolideerd. De toen nog hoge koers van Seadrill Partners leidde in 2014 tot een opwaardering van het belang van Seadrill in Seadrill Partners met US$ 2,3 miljard. Maar de koers is vervolgens in 2015 ingestort waardoor Seadrill weer US$1,1 miljard moest afboeken op dit belang. Overigens heeft Seadrill Partners in 2014 verschillende emissies gepleegd waardoor het belang van Seadrill in deze dochter geleidelijk verder is gedaald tot de 46,6%, die hierboven al werd genoemd.

Andere minderheidsbelangen

En dan zijn er nog belangen in olievelddienstverlener Archer (39,9%), olie- en gasdienstverlener Sapura Kencana (8,2%, dit belang wordt geleidelijk verkocht en is ontstaan door de verkoop aan dit bedrijf van een reeks ondersteuningsvaartuigen en platforms, zogenoemde tender rigs, die Seadrill niet langer tot haar kernactiviteiten rekent) en Seabras Sapura (50%) een groep, die in Brazilië pijplegschepen bouwt en exploiteert.

Organogram

Blog 20151231 SEADRILL Organogram FIG2
Figuur 2.

Het doel achter al dit soort dochterondernemingen is in hoofdzaak het vergroten van de financiële armslag van het bedrijf. Het is een praktijk, die wij ook al tegenkwamen bij het Duitse Rickmers, een exploitant van containerschepen, waarover wij al enkele keren artikelen gepubliceerd hebben. Men zoekt naar medefinanciers voor investeringen in schepen, die voor langere tijd verhuurd zijn en die daarmee in feite een overzienbare kasstroom hebben. Men houdt dan wel de exploitatie in eigen hand, maar de financiering van het actief wordt gedeeltelijk uitbesteed aan beleggers. In Nederland werden vastgoed-CV’s gebruikt om particuliere beleggers in dit soort schepen te laten beleggen. Seadrill Partners LLC is in feite ook een dergelijk vehikel.

Bedrijfsrisico’s

Het bezit en de exploitatie van offshore boorplatforms levert twee bedrijfseigen risico’s op. Van beide risico’s ondervond het bedrijf recent (in september en december 2015) een voorbeeld. De bouw van offshore boorplatforms wordt uitbesteed aan grote gespecialiseerde werven. Meestal probeert de onderneming eerst een verhuurcontract af te sluiten voor de eerste vijf tot 10 jaar van de feitelijke exploitatie van het platform. Daartoe wordt een contract afgesloten met een huurder, waarin ook een opleveringsdatum wordt afgesproken. Vervolgens draait de onderneming zich om en sluit een contract met een aannemer, die het platform feitelijk gaat bouwen. Als de aannemer het platform niet tijdig oplevert (SBM Offshore ondervond dit probleem enkele jaren geleden als bouwer van een boorplatform), heeft de verhuurder op haar beurt weer een leveringsprobleem. Dat kan zelfs leiden tot stopzetting van het huurcontract. Als de schuld aantoonbaar bij de aannemer ligt, dan eindigt Seadrill niet met een platform, of dat nu verhuurd is of niet. Hier beperkt het risico zich dan tot de voorschotbetalingen voor zover die niet verhaalbaar zijn. Maar het kan ook zijn, dat de huurder het platform uiteindelijk om wat voor reden dan ook niet wil afnemen. In dat geval kan het zomaar zijn dat Seadrill eindigt met een onverhuurd en onder de huidige omstandigheden waarschijnlijk gedurende langere tijd onverhuurbaar platform.

Platform West Mira en Husky Oil Corporation

In september 2015 publiceerde Seadrill een persbericht waarin werd gesteld dat het contract voor de verhuur van olieplatform West Mira aan Husky Oil Corporation was beëindigd. In dit geval is de aannemer, die het platform moest bouwen in gebreke gebleven en heeft Seadrill uiteindelijk eerst de opdracht om het platform te bouwen ingetrokken. Ondertussen is er diverse malen met Husky onderhandeld en nu is men in het stadium om voor Husky een alternatief te zoeken zodat Husky zelf wel verder kan met het boren naar olie op zee. Het ging hier om een vijfjarig contract. De scheepswerf, die het platform moest bouwen heeft hier het grootste probleem, maar ook Seadrill heeft hier een probleem, want zij zullen op de een of andere manier moeten opdraaien voor de vertraging, die Husky oploopt en het is maar de vraag of Seadrill deze kosten kan verhalen op de platformbouwer. De aanbetalingen ter grootte van US$170 miljoen worden teruggevorderd, maar ook hier is het nog onduidelijk of de bouwer wel de financiële armslag heeft om dit bedrag terug te kunnen betalen.

Platform West Rigel en Jurong Shipyard

In een persbericht van 3 december 2015 is dochter North Atlantic Drilling met het bericht gekomen, dat het een akkoord heeft bereikt met aannemer Jurong Shipyard uit Singapore om de afname van een semi-afzinkbaar platform dat Jurong aan het bouwen is voor NADL uit te stellen met zes maanden. In dit persbericht kondigt NADL aan dat ook is afgesproken, dat het eigendom van dit platform voor 77% in handen van Jurong zal komen wanneer na juni 2016 geen huurder voor het platform is gevonden. In dit geval is kennelijk de oorspronkelijke huurder, die NADL in gedachte had, afgehaakt. NADL kon echter niet af van het bouwcontract en moet dus het platform afnemen, ook als het geen huurder heeft. Dat is een dure zaak en dus is er onderhandeld om een alternatief te creëren.
Tot zover ons eerste deel over Seadrill Ltd. In deel twee gaan wij verder met de financiële positie van deze onderneming en in deel 3 gaan wij iets verder in op de beursgenoteerde dochters en op enkele obligaties die het bedrijf uit heeft staan.

Den Haag, 30 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt (nog) niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten, maar sommige adviescliënten van Vladeracken hebben wel positie in dit aandeel. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Hoop doet leven

/in , /door

Stand van de AEX Index op het moment van schrijven (2015-12-28) 444,12

Onze conclusies:
Korte termijn: positief
Middellange termijn: negatief
Lange termijn: verdeeld
NB. Calamiteiten niet in aanmerking genomen

In de Westerse wereld kan men overal spreken van een mooie week. In Azië was de ontwikkeling duidelijk minder, ook al zijn daar in de korte termijn grafieken wel lichtpuntjes te ontwaren. Op Beursplein 5 (en dat is niet de enige markt waarover we spreken) zien wij in de weekgrafieken nu twee achtereenvolgende witte candles, maar zij liggen allebei nog steeds in de omarming van de voorgaande zwarte. Zolang de koersen niet uit de invloed van deze zwarte komen blijft het gevaarlijk. Dat wordt onderstreept door het feit dat de indicatoren in deze zelfde weekgrafiek nog steeds aan het dalen zijn. Zolang hierin geen omslag komt blijft de positie van de belegger vragen oproepen. De maand december zal als een zeer teleurstellende maand in de statistieken opgaan. En op dit moment zijn er niet veel aanwijzingen, dat het hier een vervelende uitschieter betreft. Men kan dus niet erg gerust zijn aangaande de iets langere termijn. Maar voor de korte termijn zijn wij niet negatief. Er beginnen zich koopsignalen af te tekenen. Zo blinken Koninklijke Olie en ING plotseling uit met een duidelijke uitnodiging om hierin te investeren. Ook de sentiment indicatoren zijn positief en zo lijkt er voor de komende week eigenlijk niets aan de hand anders dan dat de markt omhoog zal gaan. Als dat met enige kracht zou gebeuren dan is het mogelijk dat de weekgrafieken omslaan. Voor de belegger zou dit prachtig nieuws zijn want het zou betekenen, dat de grote correctie die er boven de markt hangt daar nog enige maanden zal blijven hangen voordat hij (onvermijdelijk) naar beneden komt. Wij laten u de positieve korte termijn zien aan de hand van de daggrafiek van de AEX Index.
BLOG 20151228 FIG1 AEX INDEX

Figuur 1.

Wat u niet duidelijk in bovenstaande grafiek ziet is het feit dat de markt zich in een baisse bevindt. In oktober zette het goede seizoen weliswaar in met een hogere bodem maar van een hogere top is nog steeds geen sprake. Het zou een prachtig signaal zijn als deze er dit maal wel zou komen, maar wij zien dat voorlopig niet zitten. Voor een hogere top moet er een slotkoers in de grafiek verschijnen boven 474 en op dit moment wijst niets erop dat de rally, als die komt, de kracht zal hebben om daar te komen. Tot drie keer toe werd in de afgelopen tijd geprobeerd om de weerstand van het MA200 op 470 te breken. Dit lukte niet en wij zien het (voorlopig) ook ditmaal niet gebeuren. De koers van de AEX Index, komende van een positie onder de onderste lijn van het Keltner kanaal, is omhoog gegaan en bevindt zich nu in een oplopende driehoek. In andere markten ziet men meestal een gelijkbenige driehoek, maar oplopend of gelijkbenig, overal zijn er aanwijzingen, dat de koers daar uit gaat breken aan de bovenzijde. Onze analyse gaat er van uit dat er een uitbraak komt, maar let op dat is nog niet gebeurd. Wij durven dat te veronderstellen omdat de koers vrijdag jongstleden boven de middellijn steeg en omdat de indicatoren zover zijn dat ze allemaal “veilige” koopsignalen geven. Deze koopsignalen zijn in de figuur aangegeven met de pijltjes.

Er is nergens sprake van negatieve divergentie in tegendeel de indicatoren divergeren positief. Een uitbraak uit de oplopende driehoek zou betekenen dat de koersen op weg gaan naar een doel op het 470-niveau. Dit doel is al eerder door ons op grond van andere patronen genoemd, maar het werd geen enkele keer doorbroken. Als de weekgrafieken onder de invloed van deze korte termijn opgang gaan draaien dan wordt het inderdaad mogelijk, dat ook het MA200, dat iets hoger ligt, zal worden doorschreden en dat maakt het weer mogelijk dat ook het 474-niveau wordt gebroken. Maar zover is het heel zeker nog niet. Wij zullen tevreden zijn als ditmaal het doel, zijnde 470, bereikt wordt, van daaruit kan dan verder worden gekeken.

De Rente

De rente is in de afgelopen week gaan stijgen. Het is mogelijk dat deze beweging zich gaat doorzetten alhoewel de indicatoren hierover nog geen zekerheid bieden. Maar wel is het zo dat het dalende kanaal opnieuw aan de bovenzijde verlaten werd en dat lijkt een eerste teken te zijn dat de rente toch omhoog wil. Als dat al zo is dan gaat het toch om de langere termijn types maar zeker (nog) niet over de korte termijn rentes.

De US$ in €’s uitgedrukt

De dollar wil nog steeds niet erg. Afgelopen week daalde hij opnieuw. De indicatoren zijn omlaag gericht. Voorlopig vormt hij geen steun voor onze economie en daar zullen velen niet blij mee zijn. Maar als de rente inderdaad in Europa gaat stijgen, dan kan ook de $ verder verzwakken.

De prijs van een vat Brentolie

Eenmaal aangekomen op de bodem van 2009 op US$36 is de prijs van een vat Brentolie afgelopen week gaan stijgen. Men zag dit meteen in de koers van RD, die zoals boven gezegd een heel duidelijk koopsignaal geeft. Alles wijst erop dat het met de stijging van de afgelopen twee dagen nog niet gedaan is. Ondanks de negatieve fundamentele factoren zijn alle indicatoren op dag- zowel als op week-niveau stijgende.

Het Goud

Het ziet er naar uit dat de grondstoffenprijzen zich over een grote linie in een bodemproces bevinden. Hierboven stelden wij reeds dat de prijs van een vat Brentolie zich aan het oprichten is ondanks dat vele fundamentele factoren negatief zijn. Maar als men naar andere grondstoffen, zoals bijvoorbeeld koper, kijkt dan kan men zich niet onttrekken aan het idee, dat het voorlopig afgelopen is met de daling. Van een bevestiging van een bodempatroon is echter nog nergens sprake. Ook de prijs van een troy ounce goud lijkt zich klaar te maken voor een stijging. Het zilver is al iets verder en lijkt aan een uitbraak bezig, maar alles is nog te pril om al actief te worden. Enig gevoel van optimisme is echter op zijn plaats.

Strategie

Wij hebben vertrouwen in de korte termijn en wachten met een gevoel van optimisme de gang van zaken af. Het is mogelijk dat wij van de opgang gebruik maken om de portefeuilles iets meer liquide te maken.

NB

Rondom het begin van iedere maand zal er door ons geen beurscommentaar meer gegeven worden. Wij verwijzen u in plaats hiervan naar onze nieuwsbrief De Technische Belegger, waarin een veel uitgebreider commentaar te lezen is. U vindt deze op de site www.vladeracken.nl.

Den Haag, 28 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

Peabody Energy (BTU) – Faillissement of niet?

/in , , /door

Wanneer dat mogelijk is, raden wij onze klanten aan om meerdere vermogensbeheerders in de arm te nemen. Ook voor hen geldt dat concurrentie de dienstverlening scherper en daarmee beter maakt. Naturlijk is dat voor de meeste vermogens niet efficiënt, maar wanneer vermogens de grens van enkele miljoenen overstijgt, wordt het al snel interessant. Een van onze cliënten heeft een deel van zijn vermogen ondergebracht bij een Amerikaanse vermogensbeheerder. Daar is belegd (onder meer) in een drietal ondernemingen, die het erg slecht gedaan hebben. Hij stelde ons de vraag wat hij met deze drie aandelen moest doen?

Peabody Energy

De eerste van de drie is Peabody Energy. Dit is een kolenmijnbouwmaatschappij met een notering in de VS. Zij bezitten kolenmijnen, winnen kolen en verkopen en handelen in kolen. Zij stellen zelf de grootste kolenmijnbouwer ter wereld te zijn, die in private handen verkeert. Peabody bezit mijnen in de VS en in Australië. De vraag naar kolen wordt door hen als groeiend gezien over de langere termijn, maar de CO2-discussie in met name Europa, waar van overheidswege een hele reeks op kolen gestookte energiecentrales zijn en worden gesloten, de sterk gedaalde olieprijzen en de teruglopende groei in China hebben ertoe geleid, dat er op korte termijn een groot overschot aan kolen is en dat daardoor de prijs per ton kolen flink is gedaald. Het bedrijf kampt dus met flink gedaalde opbrengstprijzen en met toenemende druk van overheidswege om actief te investeren in de opvang en opslag van CO2.

Omzet en resultaten

De omzet van het bedrijf daalt dit jaar t.o.v. 2014 met bijna 20% in $’s en met circa 10% in volume verkochte kolen. Er is een afwaardering geweest op de activa (impairment) van US$ 900 miljoen, maar ook zonder de impairment wordt verlies geleden. De impairment is wel van belang, omdat het hier een non-cash afboeking betreft. Het beïnvloedt dus niet de cashflow van het bedrijf.

Balanspositie

Per 30 september 2015 was het balanstotaal US$11,7 miljard. Het eigen vermogen (na aftrek van de impairment) bedroeg per 30 september US$1,3 miljard en het lang vreemd vermogen US$ 8,7 miljard (dat is na aftrek van het kortlopende deel van de lange schuld zoals rentebetalingen e.d.). Dat betekent een korte termijn schuld van US$1,7 miljard waar tegenover korte activa staan van $1,5 miljard. Dat is uitermate krap gefinancierd. Het bedrijf is dan ook actief bezig om mijnen te verkopen. Zo werden in november mijnen in New Mexico en Colorado verkocht voor een netto kasinstroom van US$358 miljoen, broodnodige cash! De overname betekent ook een vermindering van de lange schuld van US$105 miljoen. Zonder deze verkooptransactie zou de kasstroom van het bedrijf dit jaar negatief zijn geweest. Dit betekent dat in 2016, of de opbrengstprijs van kolen moet stijgen, of er moeten nog een of twee mijnen verkocht worden.

De opbrengstprijs van een ton kolen

De prijzen van kolen lijken zich al enkele maanden te stabiliseren, maar voorraden nemen nog altijd toe en de netto wereldwijde productie is nog steeds hoger dan de netto vraag, ook al wordt er flink gesaneerd en is er al veel productiecapaciteit uit de markt gehaald. Peabody zelf gaat er vanuit dat opbrengstprijzen in 2016 weer voorzichtig zullen stijgen. zij baseert zich daarbij op de verwachte toename van de prijzen voor aardgas. Maar haar kolenproductie is voor ongeveer 40% gericht op de staalindustrie, 40% op energiecentrales en de rest op huishoudelijke verkoop. En een flinke toename van de vraag naar hoogoven-cokes mag niet veel verwacht worden in de komende anderhalf tot twee jaar.

Winbare reserves

Het bedrijf beschikt nog wel over ruim 4 miljard ton winbare reserves wat goed is voor circa 20 jaar productie, waarbij het leeuwendeel oppervlakte winning betreft en dat is verhoudingsgewijs goedkoop.

Technische positie

20151224 PEABODY FIG1
Figuur 1.

In figuur 1 ziet u de koersontwikkeling van het aandeel. Daarin is een reversed split van 15 voor 1 per 1 oktober 2015 al verwerkt. Er past hier maar een conclusie. Er is sprake van een beartrend en er is nog in het geheel geen sprake van een bodempatroon. Voor een koopsignaal is eerst nog een duidelijk technisch bodempatroon nodig. Er is, in technische zin, nog tijd genoeg om hier tijdig in te stappen en ondertussen is het risico, dat de zaak alsnog omvalt, substantieel.

Peabody Energy – conclusie

Hier zal nog wel het nodige eigen vermogen moeten worden opgehaald door hetzij de verkoop van bezittingen hetzij de uitgifte van nieuw kapitaal (aandelen of diep achtergesteld vreemd vermogen zoals coco’s). De zittende aandeelhouders moeten dus op korte termijn niet verwachten, dat hun bezit een flink herstel zal doormaken, maar het lijkt er in dit geval wel op dat de onderneming heel actief is om zichzelf aan te passen aan de almaar gedaalde prijzen voor kolen met als gevolg dat een herstel van de prijs voor kolen bij dit bedrijf wel eens tot een snel winstherstel zou kunnen leiden. Een faillissement lijkt dus niet aan de orde, tenzij de kolenprijzen alsnog crashen, maar dat lijkt niet waarschijnlijk. Wie de aandelen heeft kan dus blijven zitten, maar van een koopsignaal is zeker geen sprake.  Afblijven dus!

Den Haag, 24 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten, maar sommige adviescliënten van Vladeracken hebben wel positie in dit aandeel. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 18 december 2015)

Afgelopen week hebben wij een eerste deel van een tweeluik over het Deense Dong Energy gepubliceerd. In dit tweede deel gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties en trekken wij onze conclusies.

Verschillende beursgenoteerde obligaties

In tabel 1 hebben wij een aantal obligaties opgenomen die Dong heeft uitstaan. De lijst is niet compleet, maar hij geeft wel een goed overzicht van wat er beschikbaar is voor beleggers.

Omschrijving ISIN-code Eff. Rendement
4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 XS0473787025 -/- 0,16%
6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 XS0426738976 0,40%
4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 XS0473783891 0,97%
2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 XS0829114999 1,28%
Var% Dong Energy 2013 per 30130626 XS0943370543 4,65%
4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 XS0943371194 4,67%
3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 XS1227607402 3,10%

 

Wij beperken onszelf hier tot obligaties van Dong Energy die in € luiden. De eerste vier leningen hebben een relatief beperkte looptijd, de laatste drie hebben een looptijd van 1.000(!) jaar. Formeel zijn ze daarmee niet eeuwigdurend, maar qua type obligatie moeten zij wel in de categorie van perpetuals geplaatst worden.

Technische positie

Wij laten eerst in figuur 2 een grafiek zien met daarin de koersontwikkeling van vijf van deze obligaties. Daarna zullen wij op de specifieke voorwaarden van elk van deze leningen in gaan.
BLOG 20151218 FIG2 DONG ENERGY
Figuur 2.

In de figuur ziet u links drie schuin oplopende lijnen, het gaat hier om de drie obligaties die in 2009 zijn uitgegeven op 100% en waarvan wij onvoldoende koersinformatie in onze database konden vinden. Vanaf begin 2012 zijn de koersen de werkelijk gerealiseerde koersen. Onderin de figuur hebben wij de renteontwikkeling van de 10-jarige rente op Nederlandse staatsobligaties opgenomen. De koersen van de obligaties zijn allemaal in 2015 gedaald. Deels ligt dat aan het feit dat de datum van aflossing nadert (dat geldt vooral voor de blauwe lijn in de grafiek want dit is de koersontwikkeling van de obligatie die in 2016 moet worden afgelost). Maar de koersen zijn ook gedaald in de fase waarin de rente in Europa daalde. En dat betekent dat de risicopremie voor Dong Energy gaande het jaar is toegenomen. Dat is overigens in lijn met de hele bedrijfsobligatiemarkt. Over een brede linie zijn koersen van bedrijfsobligaties met ratings van BBB of minder in 2015 gedaald. In de voorbije dagen lijkt in de VS zelfs een crash in de markt voor high yield obligaties aan de gang te zijn, vooral in de hoek van schalieolie.

4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 (XS0473787025)

Over deze lening (de blauwe lijn in figuur 2) kunnen wij kort zijn. Hij loopt weliswaar nog een jaar, maar zelfs als u geen transactiekosten heeft moet u in dit geval nog op de aankoop toeleggen, want het effectieve rendement is – 0,16%. Dat zegt wel wat over de kredietwaardigheid van de onderneming en is ook de reden waarom wij toch even op deze obligatie ingaan. Er staat € 500 miljoen van de lening uit en hij is te koop in eenheden van € 1.000. Het is een recht-toe-recht-aan obligatie, vaste coupon van 4%, vaste looptijd en aflossing ineens (bullet-lening), niet-achtergesteld en een rating (S&P) van BBB+.

6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 (XS0426738976)

Dit is ook een bullet-lening. De lening heeft een vaste coupon van 6,5%, er staat € 500 miljoen van uit, de minimum coupure is € 1.000, ook hier is € 500 miljoen van uitgegeven, de lening is niet-achtergesteld, de rating is eveneens BBB+, de lening heeft een vaste looptijd tot 7 mei 2019 en op basis van de huidige koers van 119,3% is het effectieve rendement 0,40%. Veel te weinig om zelfs maar transactiekosten voor te maken. Uw geld kunt u dan beter over de spaarrekeningen van een aantal banken spreiden. In figuur 2 wordt de koersontwikkeling van deze obligatie weergegeven door de rode lijn. Die daalt al langere tijd vrij consistent en dat betekent dat het effectieve rendement de laatste jaren nog wel iets is gestegen, maar dat de koersafschrijving tot aan de aflosdatum vrij regelmatig verloopt. Daar zal overigens nog wel een versnelling omlaag komen, maar waarschijnlijk is dat pas in de loop van 2018 / 2019 als de looptijd van de lening minder dan een jaar bedraagt. Alleen als de korte rente in Europa gaat stijgen, zal de koers ook al eerder zakken.

4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 (XS0473783891)

In de grafiek geeft de groene lijn de koersontwikkeling van deze obligatie weer. Deze lening is uitgegeven binnen hetzelfde programma-prospectus als de eerste twee die wij hierboven hebben besproken. De voorwaarden zijn dan ook vrijwel identiek. Het enige verschil is de coupon (4,875%) en de looptijd (16 december 2021). En dat maakt dat ook het effectieve rendement iets hoger lig namelijk 0,97%. Dat is al meer dan op de meeste spaarrekeningen op dit moment maar niet veel meer en uw geld staat dan wel nog 6 jaar vast. Geen aantrekkelijke optie wat ons betreft.

2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 (XS0829114999)

Ongeveer drie jaar later dan de voorgaande obligatie werd deze obligatie uitgegeven. Nu is de omvang van de lening groter, te weten € 750 miljoen. De looptijd is ook nog een jaar langer, het is de bedoeling dat deze wordt afgelost per 19 september 2022, bijna zeven jaar vanaf nu. De lening is verder ook weer van het bullet-type, heeft een vaste coupon van 2,625% en is ook niet-achtergesteld. De rating is dan ook hetzelfde als die van de voorgaande drie obligaties namelijk BBB+. Nu is het effectieve rendement al 1,28%, maar het renterisico, dat u bij deze obligatie loopt is al behoorlijk. Want als de lange rente gaat stijgen, dan zal koers van deze obligatie daaronder gaan leiden. In figuur 2 is de magenta-kleurige lijn de koerslijn van deze obligatie en u ziet ook hier dat de koers al gedurende heel 2015 onder druk staat. Ook hier geldt wat ons betreft de conclusie: afblijven.

Achtergestelde 1000-jarige obligaties van Dong Energy

Tot zover de niet-achtergestelde bullets die wij in dit stuk behandelen. De volgende leningen zijn wat ons betreft een stuk interessanter, maar tegelijkertijd ook veel ingewikkelder en ook risicovoller. Dat blijkt alleen al uit het feit dat het effectieve rendement van deze volgende obligaties een stuk hoger ligt dan de eerste vier die wij hebben besproken. Kenmerkend is dat de volgende drie obligaties alle drie een oorspronkelijke looptijd hebben van 1.000 jaar, dat ze alle drie achtergesteld zijn en dat ze alle drie door Dong Energy zelf tot het eigen vermogen van de vennootschap worden gerekend. Toch zijn het geen aandelen, want ze delen niet in de winst van de onderneming en hebben ook geen stemrechten of eigendomsrechten t.a.v. de onderneming.

Var% Dong Energy 2013 per 2023 – 3013 hybrid step-up (XS0943370543)

Dit is een bijzondere lening, uitgegeven in 2013. Hij is uitgegeven om een eerdere soortgelijke obligatie van Dong Energy uitgegeven in 2010 te vervangen. De lening heeft een looptijd van 1.000 jaar! In figuur 2 gaat het om de obligatie, die in zwart is ingetekend. De koers is momenteel 108,72%. Er staat € 700 miljoen van uit, hij is te kopen in eenheden van € 1.000, de rating is BB+ en hij is achtergesteld. De lening is bijzonder omdat er een hele reeks specifieke voorwaarden aan de obligatie is verbonden, die het bepalen van het effectieve rendement er niet bepaald gemakkelijker op maakt.

Om te beginnen geldt er een vaste coupon van 6,25% tussen nu en 26 juni 2023. Als de obligatie voor die tijd of in 2023 niet is afgelost, dan wordt de coupon vanaf 26 juni 2023 elke vijf jaar opnieuw vastgesteld, waarbij de rente gelijk zal zijn aan de 5-jaars Euro Swap-rente (gebaseerd op de Euribor tarieven, de interbankaire rente voor 5-jarige bankleningen in €’s en die staat momenteel rond min 0,11%) plus een “step-up”. Vanaf 26 juni 2023 heeft u dus een 5-jarige obligatie, ook al is de uiteindelijke datum waarop Dong verplicht is om de obligatie af te lossen het jaar 3013. De opslag is eerst 4,75% en wordt per 26 juni 2043 verhoogd naar 5,50%.

Als men het effectieve rendement berekent, uitgaande van aflossing in 2023, dan komt men op een rendement van 4,67% (excl. transactiekosten). Let wel, de looptijd bedraagt dan 7,5 jaar!

Het voordeel van deze obligatie is wel, dat het karakter van de obligatie nà 2023 wijzigt van een 7,5-jarige obligatie naar een 5-jarige obligatie. Het renterisico van deze obligatie wordt dan een stuk kleiner.

Make-whole-premie

Maar er is nog een belangrijke voorwaarde die vermelding behoeft. Dong mag de obligatie vervroegd aflossen in 2018, 2019, 2021 en 2022. Alleen moet Dong dan wel een boeterente betalen die gelijk is aan het verschil van 100% en de contante waarde van de kasstromen teruggerekend vanaf 26 juni 2026 tot aan de dag van aflossing en mits dit extra deel positief is. Men noemt dit een zogenoemde “make whole premium”. De rente waartegen de waarde contant gemaakt moet worden is het effectieve rendement van een specifieke Duitse staatslening die in 2023 wordt afgelost vermeerderd met een opslag van 0,75%. Wij zullen een voorbeeld geven van dit beginsel omdat het vaker voorkomt in obligatieland.

Voorbeeld in het kader van Make-whole-premium

Stel dat u een obligatielening heeft die 10 jaar loopt en een rente betaalt van 5 procent per jaar. De uitgevende instelling heeft de mogelijkheid om in jaar 9 de obligatie vervroegd af te lossen maar moet wel een “make-whole-premie” betalen. De contantewaarde factor is Eurbor 12-maanden plus 0,75%.
In jaar negen besluit de aanbieder inderdaad om de obligatie vervroegd af te lossen. De prijs die de aanbieder moet betalen is als volgt:

De aflossing in jaar 10 is € 1.000 per obligatie. De rente in jaar 10 is (5% van € 1.000) € 50. Euribor 12 maanden is momenteel 0,06%. Dat betekent dat de contantewaardefactor 0,81% is (0,75% plus 0,06%). In jaar 10 moet € 1.050 betaald worden, dat bedrag wordt contant gemaakt naar jaar 9: € 1.050 / (1 + 0,81%) = € 1.041,56. Daarnaast moet nog € 50 rente betaald worden over het negende jaar. Uw uitkering aan het einde van jaar negen is dus € 1.091,56 en de koers van aflossing is 104,156%.

Maar, hoe hoger Euribor 12 maanden is, des te lager is de afkoopprijs, doordat dan de discount groter wordt. Dat is overigens niet erg, want u kunt dan wel uw geld herbeleggen tegen dat hogere tarief. U mist dus alleen het opslagpercentage voor dat jaar, in dit geval 0,75%.

In het geval van de obligatie van Dong wordt niet een Euribor-tarief genomen maar het rendement van een Duitse staatsobligatie. Dat zal nog lager zijn, omdat de Duitse overheid een betere rating heeft dan banken in het algemeen. Maar het principe is hetzelfde. En Dong mag nooit minder dan 100% betalen als aflossingskoers volgens het prospectus. Wij hebben uitgerekend wat de make-whole-premie als aflossingskoers oplevert wanneer de onderneming de obligatie vervroegd zou aflossen en de rente op 5-jarige staatsleningen zo laag is als nu (Euribor 12 maanden is 0,06%). Let wel, dit is een schatting want de feitelijke tarieven zijn pas tegen die tijd bekend. In tabel 2 hebben wij het overzicht opgenomen voor elk van de aflossingsjaren tussen 2018 en 2023 voor deze specifieke obligatie gebaseerd op deze schatting van 0,06%.

Aflossing per Berekende aflossingskoers Effectief rendement
26-06-2018 118,58% 9,22%
26-06-2019 116,90% 7,82%
26-06-2020 113,97% 6,79%
26-06-2021 110,07% 5,97%
26-06-2022 105,46% 5,28%
26-06-2023 100,00% 4,65%

Tabel 2.

De conclusie uit deze berekening is dat het in uw voordeel werkt als Dong Energy besluit om de obligatie vervroegd af te lossen. Dong zal dat natuurlijk alleen doen als zij daar zelf ook voordeel van heeft en dat is vooral het geval wanneer de kosten van herfinanciering naar de toekomst toe nog goedkoper zijn. Voor u als belegger betekent dit, dat u weliswaar een premie ontvangt, maar vervolgens bij herbelegging via Dong een veel lager toekomstig rendement zult ontvangen. Maar het staat u tegen die tijd uiteraard wel vrij om dan voor een obligatie van een andere onderneming te kiezen. En daarmee is dit laatste nadeel wat ons betreft geen echt probleem.

Achtergesteld maar wel cumulatief

Het achtergestelde karakter van deze obligaties betekent dat onder bepaalde condities de rentebetalingen kunnen worden opgeschort. Maar de rente is cumulatief. Dus uitstel is geen afstel en de uitgestelde rentebetalingen moeten dus in een later stadium uiterlijk op de datum van aflossing alsnog worden voldaan en dan ook nog voorzien van een rentevergoeding over de uitgestelde rente die even groot is als de coupon zelf. De rente moet betaald worden vóór er dividend wordt betaald. In die zin zijn dit zogenoemde Tier 2-leningen, niet Tier-1-leningen!

4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 (XS0943371194)

Deze 4,875% obligatie loopt ook 1.000 jaar maar heeft nu een eerste coupon van 4,875%. In 2018 wordt de coupon aangepast naar 5 jaars Euro SWAP plus 3,80%, in 2023 gaat de step-up omhoog naar 4,05% en in 2043 wordt de step-up zelfs 4,80%. De lening is kleiner, hij heeft een omvang van € 500 miljoen. De rating is gelijk aan die van de vorige namelijk BB+. Dat komt omdat beide leningen even achtergesteld zijn. In geval van faillissement komen houders van deze obligatie en de voorgaande vóór de aandeelhouders, maar ná de gewone obligatiehouders aan de beurt. De lening is ook weer cumulatief.
Al met al is de aanvangscoupon lager, is de step-up kleiner en ligt de datum van de eerste renteherziening dichterbij. Het directe renterisico op deze obligatie is dus kleiner, maar u ontvangt per saldo ook een kleinere risicovergoeding.

Een duidelijk verschil is het feit dat in dit geval geen “make-whole-permie” bestaat. De obligatie kan niet naar keuze van Dong vervroegd worden afgelost. Maar er is wel een clausule, die Dong Energy de mogelijkheid geeft om de stukken terug te kopen en af te stempelen, mits daarbij de eigen vermogen verhoudingen van de onderneming niet in gevaar komen en niet onder BBB+ komen. Deze rating is de rating voor de onderneming als geheel, niet voor de specifieke hybride obligaties waar wij het hier over hebben, want die was al lager bij de uitgifte van de obligaties. Op deze “loss-in equity credit” clausule komen wij verderop in ons stuk nog even terug omdat die in oktober tot de nodige controverse heeft geleid in het geval van Dong Energy.

Voor deze obligatie kan een effectief rendement berekend worden van 3,06% als de obligatie in 2018 wordt afgelost. Wordt de obligatie dan niet afgelost, dan moet er met een gemiddelde geschatte coupon gewerkt worden waarbij u ook nog eens een inschatting moet maken van de hoogte van de 5 jaars Euro SWAP-rente. Stel dat die 0% is tegen die tijd, dan kan een gemiddelde coupon berekend worden van 4,165% en komt het effectieve rendement tot en met 2023 uit op 3,44%. Dat is een minimum schatting, maar wel een voor een obligatie die dan een looptijd van 7,5 jaar kent. Dat is erg lang en 3,44% is dan niet erg veel qua rendement, zeker niet als u dat vergelijkt met de voorgaande obligatie, de 6,25% step-up uit 2013. Die verdient dan ook onze voorkeur boven deze 4,875% step-up.

3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 (XS1227607402)

Bij deze lening vindt de eerste herziening van de rente plaats per 6 november 2020. De coupon wordt dan gelijk aan 2,819% (de step-up) bovenop de 5-jaars Euro SWAP rate. Op 6 november 2025 wordt de step-up verhoogd naar 3,069%. En per 6 november 2040 wordt de set-up 3,819%. Ook deze lening is achtergesteld, cumulatief, er is € 600 miljoen van uitgeven, hij is in coupures van € 1.000 te koop en hij heeft een looptijd van ook weer 1.000 jaar. De vaste aanvangscoupon is 3%. Ook hier bestaat geen “make-whole-premie”, kennelijk was, die voor het succes van de obligatie niet nodig. De meest recente koers (11 december) is 96,85%. Bij aflossing in 2020 is het effectief rendement 3,75% maar als de lening doorloopt tot de volgende renteherzieningsdatum in 2025 is het effectief rendement 3,33%. En dat is weer lager dan bij de voorgaande obligatie.

Loss in equity credit clausule

In het prospectus van deze drie obligaties, is een clausule opgenomen, die stelt dat Dong Energy de obligatie vervroegd en tegen 100% mag aflossen wanneer de rating agentschappen de kreditekwalificatiemethode aanpassen, zodanig dat de mate waarin deze obligaties als eigen vermogen worden meegerekend in de beoordeling van de kredietwaardigheid van de maatschappij vermindert. Als uitgangspunt geldt dan de rating op het moment van uitgifte.

Het probleem zit hem in de wijze waarop een kredietagentschap omgaat met de zekerheden, die geboden worden door eigen vermogen op een balans. Stel dat het eigen vermogen bestaat uit preferente aandelen die binnen een jaar moeten worden afgelost. Dan is er in feite sprake van een potentieel belangrijk en acuut risico, omdat het maar de vraag is of de maatschappij voldoende nieuw eigen vermogen kan ophalen om binnen het jaar deze preferente aandelen in te kopen en te vervangen. Het rating instituut kan dan de waarde van dit eigen vermogen als zekerheid op de balans verlagen waardoor ook de rating van de onderneming als geheel verlaagd wordt. Omgekeerd, als de onderneming een converteerbare obligatie heeft uitstaan die binnen een jaar met grote waarschijnlijkheid in aandelen zal worden omgezet (bijvoorbeeld omdat de obligatie verplicht converteerbaar is of omdat de conversiekoers lager is dan de feitelijke koers van het aandeel), dan staat deze obligatie desondanks als vreemd vermogen op de balans terwijl het ratingagentschap er toch bij de beoordeling van de omvang van het eigen vermogen rekening mee kan houden. Dat komt de rating dus juist ten goede (dit voorbeeld is vrij vertaald naar een stuk dat in april 2014 is gepubliceerd door A.M. Best Company Inc., een Amerikaans bedrijf dat de kredietwaardigheid van verzekeraars beoordeelt).

De loss in equity credit clausule stelt dat de obligatie mag worden afgelost tegen 100% als een rating instituut deze methode aanpast. En nu wil het geval dat S&P bij de uitgifte in 2015 van de 3%-obligatie de “equity”-waardering op 50% had gezet bij de rating van de obligatie en vervolgens nog geen zes maanden daarna de methode aanpaste met name voor een aantal hybride obligaties, waaronder specifiek deze lening uit 2015 van Dong Energy. Dat had dus kunnen betekenen dat de in 2015 uitgegeven obligatie binnen zes maanden al weer afgelost had kunnen worden en dat bovendien de rating voor deze obligatie van investment grade naar non-investment grade verlaagd zou worden. En dit laatste gebeurde dan ook prompt, S&P verlaagde alleen om deze reden de rating voor deze obligatie.

Dong reageerde onmiddellijk met een notariële akte (publicatiedatum 10 november 2015) waarin deze clausule werd ingetrokken. S&P op haar beurt reageerde direct met een upgrade van de eigen vermogen component in haar rating-model met een herstel van de kredietrating van de onderneming.

Het lijkt een storm in een glas water, maar de clausule is daarmee wel van de baan en de zekerheid voor de belegger is daarmee weer groter geworden.

Voor onze slotconclusie is deze gebeurtenis niet van belang, maar dit soort juridische haarkloverij kan wel leiden tot plotseling en groot aanbod van dit soort obligaties met een stevige koersval tot gevolg. Het is een argument om de obligaties alleen te kopen als u bereid bent om ze langdurig vast te houden en u zeker weet dat u de obligaties ook langdurig vast kunt houden in uw portefeuille.

Conclusie

Wij zijn positief over de onderneming en haar balans en kasstroom. De gewone obligaties van de onderneming bieden echter te weinig rendement. Maar de lening uit 2013 met een aanvangscoupon van 6,25% is wat ons betreft wel interessant. De koers daalt echter nog onder invloed van de dalende beurzen wereldwijd en de toenemende risicoperceptie en dito risicopremie op dit soort obligaties. Een bodem is hier nog niet in zicht, maar bij een koers onder 106,6%, wanneer het effectieve rendement tot net boven 5% is gekomen bij aflossing in 2023, zijn wij zeker geïnteresseerd en wij houden de koers dus nauwlettend in de gaten.

Den Haag, 18 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Waar blijft de kerstrally?

/in , /door

Stand van de AEX Index op het moment van schrijven (2015-12-14) 429,1

Onze conclusies:
Korte termijn: negatief maar draai lijkt in het verschiet
Middellange termijn: negatief
Lange termijn: verdeeld
NB. Calamiteiten niet in aanmerking genomen

Amsterdam laat op dit moment 10 achtereenvolgende zwarte candles zien. Dat zijn er heel veel en dit schreeuwt om een witte. In die 10 dagen daalde de AEX Index met ruim 45 punten. En dat is bijna 10%. Vergeleken met andere markten was dit veel. De DJIA zakte nog geen 4% weg, de DAX 7% en de S&P500 een kleine 5%. Overal wordt er gesteld, dat het de dalende olieprijs is, die deze val veroorzaakte en daar zit natuurlijk veel waarheid in. Maar het probleem is veel groter. Het is niet alleen de olieprijs maar het zijn de prijzen van de grondstoffen over de gehele linie. Amsterdam met Koninklijke Olie en Arcelor in de index had inderdaad veel te lijden. En dat het de grondstoffenprijzen zijn, die de AEX omlaag lieten denderen, wordt het beste bewezen door tegenover deze 10% daling het verlies van de ASCX Index in dezelfde periode te zetten. Deze index verloor in deze 10 dagen slechts 21 punten en dat is op een koers van 780 nog geen 3%. De markten zijn nu in de meeste gevallen extreem oversold. En daarbij lopen zij overal tegen sterke weerstandniveaus aan. Royal Dutch bijvoorbeeld raakte afgelopen vrijdag het dieptepunt van 11 weken geleden, maar dit gebeurde terwijl de indicatoren op dagbasis zowel als op weekbasis fors positief divergeerden. Maar ook de prijs van koper lijkt in een bodemproces te zijn geraakt. En er is ook een grote overeenstemming in het technische beeld van de grote aandelenmarkten: er is sprake van een dubbele toppatroon. Het doel daarvan ligt overal ongeveer gelijk met de onderzijde van een jarenlang oplopend kanaal. En de koers ligt niet meer ver af van deze onderzijde. Het ziet er dus naar uit dat wij vandaag of morgen een bodem zien en dat zou het mogelijk maken dat we toch nog op het laatste moment een kerstrally krijgen. Deze zal niet meer de tijd hebben om de meeste markten terug te brengen op hun uitgangspunt van 10 dagen geleden, daarvoor lijkt de tijd tot het nieuwe jaar te kort, maar een duidelijk herstel ligt in de lijn van de verwachtingen. Wij laten een en ander zien aan de hand van de daggrafiek van de AEX Index.

Maar alvorens dit te doen hebben wij nog een waarschuwing. Er blijft een zwaard boven de markt hangen. Dit zwaard bestaat uit vele waarschuwingen. En dat is niet alleen het feit dat de middellange termijn in een Bearmarkt zit. Maar bijvoorbeeld ook de discrepantie tussen de DJ Indusrials Index en de DJ Transport Index. Het is nog steeds niet duidelijk wanneer dit zwaard zal vallen, maar mocht er in het komende herstel geen nieuwe top worden gezet (voor de AEX Index dus een koers groter dan 474) dan moet u aannemen, dat de slachting een aanvang neemt.
BLOG 20151214 FIG1 AEX

Figuur 1.

Tot drie keer toe werd er geprobeerd door de weerstand van het MA200 op 473 te breken. De laatste keer zag het ernaar uit dat dit zou lukken want intra-day werd er een koers aangetipt boven 474, maar daarna was de lol er snel weer vanaf. In een sneltrein vaart ging het omlaag en nu, na tien handelsdagen, noteert de AEX Index 429,1. Tijdens de poging om door het MA200 te breken werd een dubbele top patroon gevormd en afgelopen maandag braken de koersen door de neklijn van dit patroon, die ligt op 446. Dit dubbele top patroon ziet men overal. Uit dit patroon kan men voor de AEX Index een doel berekenen, dat uitkomt op 408 (voor de DAX ligt dat op 9.684, voor de DJIA op 16.443 en voor de S&P500 op 1.922). Reeds eerder hebben wij u laten zien, dat er sinds vijf jaar geleden een lange termijn oplopend kanaal is te onderscheiden. De onderzijde van dit kanaal ligt op 412. De zone 408-412 heeft dus veel steun te bieden, maar er is meer: even daaronder liggen twee eerdere bodems. Een op 405 en een tweede (de diepste) op 401. Men kan niet aannemen dat dit gebied vol met obstakels gemakkelijk genomen zal worden. Een 15 tot 20 punten lagere stand brengt de AEX Index al in dit gebied. Er is alle kans dat de reactie daarmede gedaan zal zijn. Zeker als men ook rekening houdt met de daaronder gelegen Momentum Analyse en met de Slow Stochastics. Deze Momentum Analyse in de dagchart is een van de weinige indicatoren die geen erg oversold positie aangeeft, maar hij is wel aan het draaien. De Oscillator stijgt reeds gedurende drie dagen. De MACD daaronder heeft het geprobeerd maar moest afgelopen vrijdag terug. De Stochastics daaronder ligt in oversold gebied en heeft de draai ook reeds ingezet (het wachten is op de kruising). Als men dan weet dat het volume en de sentimentindicatoren geen vreemde bewegingen laten zien, dan lijkt alles erop te wijzen dat het ergste voorbij is. Maar zoals altijd geldt, dat we het eerst moeten zien gebeuren. Pas dan kan gesteld worden dat de markt een herstel heeft ingezet. Een opleving in de grondstoffenmarkt zal daarbij een welkome hulp zijn.

De Rente

De rente heeft de daling weer ingezet. Het effectieve rendement op 10-jaar Nederlandse Staats Obligaties is weer teruggekeerd in zijn dalende kanaal. Komende week zal Yellen van zich doen spreken en dan zal er misschien wel een verandering komen.

De US$ in €’s uitgedrukt

De dollar daalde voor de tweede maal op een rij. Technisch gezien is er op de middellange termijn sprake van een verdere daling maar op de korte termijn wijst alles erop dat de twee weken geleden ingezette onderbreking op zijn laatste benen loopt. Mogelijkerwijze zal er een Yellen-effect optreden, dat de dollar weer op de weg naar omhoog zet.

De prijs van een vat Brentolie

De prijs van een vat Brentolie heeft zo ongeveer de bodem van US$36 uit 2009 en 2004 bereikt. En is nog geen bewijs dat de daling hiermede gedaan is. Wel zijn er duidelijke tekenen dat de wal het schip wil doen keren. De steun op US$36 is oud en sterk en er wordt in alle time frames fors positief gedivergeerd in de indicatoren. In de dagchart liggen zij ver in oversold gebied. Het minste wat er gebeuren kan is op niet al te lange termijn een reactie naar boven. Het hoge productiepeil gerelateerd aan de vraag en de grote voorraden alom, wijzen echter niet op een langdurig herstel.

Het Goud

Het is mogelijk dat de prijs van een troy ounce Goud bezig is met een bodempatroon. Maar als dat zo is dan gaat het met horten en stoten en die maken het gehele beeld niet direct aantrekkelijk Dit betekent dat er geen reden is om het voordeel van de twijfel in te roepen. Afwachten wat er gaat gebeuren is het enig advies wat in deze omstandigheden aangewezen is.

Strategie

Er is geen reden om de portefeuilles nu af te dekken. Daarvoor is de daling al te ver gegaan. Hierbij dient gesteld te worden dat het ontbreken van de grote fondsen en van de fondsen, die erg op grondstoffen gebaseerd zijn, in de portefeuilles die wij onder beheer hebben, deze relatief bestand maken tegen de huidige grote dalingen. Wij wachten dus af.

NB

Rondom het begin van iedere maand zal er door ons geen beurscommentaar meer gegeven worden. Wij verwijzen u in plaats hiervan naar onze nieuwsbrief De Technische Belegger, waarin een veel uitgebreider commentaar te lezen is. U vindt deze op de site www.vladeracken.nl.

Den Haag, 14 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 1

/in , , , /door

(publicatiedatum: 11 december 2015)

Dong Energy is waarschijnlijk Europa’s groenste energiemaatschappij. Het bedrijf investeert zich helemaal suf in windmolenparken en dat kost geld. Dat geld wordt voorlopig vooral op de obligatiemarkten opgehaald. Een collega analist wees ons op enkele specifieke obligaties van dit bedrijf en maakte ons nieuwsgierig.

Dong Energy AS – renewable energy leverancier

Dong Energy uit Denemarken was in Nederland tot in 2014 bij de consument bekend als verkoper van groene energie. Maar het bedrijf is ook een producent van (groene) energie. Het bedrijf loopt voorop in de transformatie van klassieke opwekker van energie met grote centrales, die op fossiele brandstoffen worden gestookt (kolen, olie en gas) naar centrales, die lopen op hernieuwbare brandstoffen. U moet dan denken aan windenergieparken, biomassacentrales en aardwarmtecentrales. Eind 2014 bestond al 46% van alle capaciteit van het bedrijf uit groene energiecentrales en het bedrijf heeft al geen enkele kolencentrale meer in bedrijf en ook geen kerncentrales. Daarmee is het bedrijf een stuk verder dan bijvoorbeeld haar Duitse concurrenten E.On en RWE of het Zweedse Vattenfal.

Dong Energy is actief in Noord-West Europa

De activiteiten van het bedrijf concentreren zich in Denemarken, Duitsland, Groot-Brittannië, Nederland en Zweden. In die landen worden hernieuwbare energiebronnen ook van overheidswege flink gestimuleerd en daar profiteert het bedrijf van. De thuishaven is Denemarken. De Deense overheid is 100% eigenaar. Maar het tempo van de investeringen is zo hoog, dat financiers hebben geëist dat er een beursnotering komt zodat het bedrijf aanvullend kapitaal kan ophalen mocht dat in de toekomst nodig blijken. In september is een routemap naar een beursnotering gepubliceerd. De planning is dat het bedrijf in het voorjaar van 2017 naar de beurs van Kopenhagen gaat.

Het bedrijf rapporteert dan ook in Deense Kronen. De Deense Kroon is min of meer vastgekoppeld aan de €. De verhouding is momenteel € 1 voor DKK 7,46. U dient de financiële cijfers, die wij in het stuk bespreken derhalve door 7,5 te delen om een €-perspectief te krijgen.

Vier hoofdactiviteiten

De onderneming onderscheidt vier divisies. De eerste is die van de exploratie en productie van olie en gas op de Noordzee. Van de totale omzet van het bedrijf van DKK 78,1 miljard (€ 10,5 miljard) komt DKK 14 miljard ofwel 18% uit deze divisie. In dit onderdeel wordt flink geïnvesteerd, maar over 2014 was het bedrijfsresultaat negatief. En of dit nu erg “groen” is, kan natuurlijk ter discussie gesteld worden.

De tweede divisie is die van de windenergie. De omzet in 2014 bedroeg DKK9,7 miljard ofwel ruim 12% van het totaal. Maar naar deze divisie gaat ruim de helft van alle investeringen van het bedrijf toe. Het gaat hier om de bouw en exploitatie van windmolenparken, grotendeels op zee. Zo kondigde Dong onlangs nog aan dat het in de Ierse zee het grootste windmolenpark van Europa gaat bouwen. Dit bedrijfsonderdeel is winstgevend, maar met een ROCE van 8,6% is het nog niet bij het gewenste doel van 12 tot 14% in 2020.

De derde poot is die van de thermische energie. In Denemarken heeft het bedrijf al 9 warmtekrachtcentrales, deels gestookt op biomassa, maar ook in Nederland is het bedrijf op dit terrein actief. De omzet van deze divisie is DKK 6,3 miljard, 8,1% van het totaal. Met dit soort centrales worden elektriciteit en warmte geproduceerd. Dit bedrijfsonderdeel is verliesgevend, maar Dong Energy heeft de verwachting uitgesproken, dat er vanaf 2018 winst gemaakt wordt. Een probleem in deze divisie vormen de milde winters van de afgelopen jaren. Hoe warmer de winter, des te minder warmte er geleverd moet worden en dus ook des te lager de bezettingsgraad van de centrales van het bedrijf, die warmte(energie) produceren (en probleem dat voor meerdere delen van het bedrijf geldt).

Geografische spreiding van productiefaciliteiten van Dong Energy

In figuur 1 hebben wij een beeld opgenomen dat Dong Energy in haar jaarverslag van 2014 heeft opgenomen en dat in een oogopslag weergeeft waar en waarmee Dong Energy actief is.
BLOG 20151211 FIG1 DONG ENERGY

Figuur 1.

Dong versus Eneco en Nuon

En dan is er de vierde, qua omzet veruit grootste divisie, de divisie die zich bezig houdt met de feitelijke handel in en verkoop en levering van elektriciteit en gas aan de consument. Van de totale omzet van het bedrijf wordt hier 61,6% gerealiseerd. In deze divisie wordt relatief weinig geïnvesteerd, maar dat is ook logisch, hieronder vallen niet de grote dure centrales van het bedrijf. Het gaat hier vooral om het verkoop apparaat. Dit onderdeel moet u vergelijken met Eneco en Nuon in Nederland. In oktober 2014 heeft Dong haar Nederlandse activiteiten overgedragen aan Eneco en heeft het bedrijf zich dus feitelijk uit Nederland teruggetrokken waar het de verkoop van energie aan particulieren betreft. In Denemarken hebben zij een marktaandeel van 26% (elektriciteit) en 29% (gas) en ook in Duitsland, Groot-Brittannië en Zweden is het bedrijf op dit terrein actief.

Flinke afschrijvingen en transformatie naar windenergieleverancier

Dat Dong Energy toch verlies maakt zit hem in het feit dat het bedrijf al een paar jaar op een rij flink heeft moeten afschrijven op haar bezittingen. De hevige concurrentie in Europa en de dalende prijzen voor olie en gas hebben de marges op gas flink uitgehold en hebben geleid tot stevige afschrijvingen op de olie- en gasvoorraden en productiefaciliteiten van het bedrijf. In reactie hierop is het bedrijf sinds een jaar of zeven bezig om de offshore windenergieproductiecapaciteit fors uit te breiden. Overigens hebben dit soort afschrijvingen geen negatieve invloed op de cashflow van de onderneming en voor obligatiehouders is met name de cashflow het meest van belang.

Verlies- en winstrekening

Het bedrijfsresultaat vóór rente, belastingen en afschrijvingen (EBITDA) groeit sinds 2012 weer consistent. In de periode 2008 – 2011 schommelde dit resultaat tussen DKK 8,8 miljard en DKK 15,5 miljard. Maar in 2012 halveerde de EBITDA tot DKK 7,1 miljard (als gevolg van de hierboven gememoreerde afschrijvingen) om daarna weer op te lopen tot DKK 15 miljard in 2013, DKK 16,4 miljard in 2014 en naar schatting DKK 20 miljard in 2016 (doelstelling). Maar de netto winst is al drie jaar lang negatief. In 2012 bedroeg het verlies DKK 4 miljard, in 2013 DKK 1 miljard en in 2014 DKK 5,3 miljard. Geen enkel bedrijf houdt dit eeuwig vol, maar Dong verwacht dan ook dat de resultaten vanaf dit jaar structureel positief gaan worden. Over de eerste negen maanden van 2015 bedroeg het resultaat DKK 3,2 miljard positief (€ 429 miljoen).

Lage olieprijzen

Als de olieprijzen blijven zakken zou dit nog in gevaar kunnen komen doordat nog meer afschrijvingen nodig kunnen zijn, maar eind 2014 was de Brentolieprijs al gedaald tot US$ 57,3 (nu US$ 40,3), terwijl de koers van de $ sindsdien is gestegen van 82,6 naar 91,8. Netto (in €) betekent dit een daling van nog eens 21% in 2015 tot op heden. Dat is nog steeds een flinke daling, maar wij gaan er vanuit dat dit toch betekent dat verdere afschrijvingen in verhouding beperkt zullen blijken te zijn.

Balans

De omvang van de balans van het bedrijf schommelt al vier jaar rond DKK 150 miljard (€ 20 miljard). Maar in 20014 is het eigen vermogen van de onderneming ondanks de verliezen flink verhoogd van DKK 51,5 miljard (2013) naar DKK 61,5 miljard door de uitgifte van achtergestelde hybride obligaties waarvan wij er verderop in ons stuk een aantal de revue zullen laten passeren. Een dergelijke verhoging vond ook al in 2011 plaats, toen werd het eigen vermogen van DKK 51,3 miljard verhoogd naar DKK 57,7 miljard. Een eigen vermogen van 40% van het balans totaal voor een winstgevende onderneming (er vanuit gaande dat 2015 en volgende jaren winstgevend zullen zijn) met een dergelijk lange investeringshorizon is prima. Maar inmiddels bestaat DKK 13,2 miljard van dit eigen vermogen uit hybride achtergestelde obligaties, vergelijkbaar met de coco’s van veel Westerse banken. En in 2015 heeft Dong nog eens een serie van dit type hybride achtergestelde obligaties uitgegeven (nominaal DKK 4,4 miljard). Kennelijk vonden institutionele beleggers dit wel even genoeg, want die hebben bedongen dat Dong in 2017 naar de beurs gaat. Maar daarmee is de balans van het bedrijf geen wezenlijk probleem wat ons betreft.

Rating

En dat vinden de rating bureau’s ook. Op 5 mei 2015 heeft Moody’s, bij de uitgifte door Dong Energy van de meest recente serie hybride achtergestelde obligaties, een rating toegekend aan dit kapitaal van Baa3. S&P heeft de obligaties een rarting van BB+ meegegeven en Fitch zit op BBB-. Dat is vergelijkbaar met de NN groep in Nederland.

Moody’s wijst in haar rapport op twee significante risico’s voor de onderneming. De eerste is een structureel laag niveau voor olie- en gasprijzen. Dong Energy hedged veel van haar olie- en gasrisico’s weg. Op de korte termijn heeft zij daardoor weinig last van het verder dalen van olie- en gasprijzen. Maar het afdekken van dit soort risico’s kan niet tot in de oneindigheid vooruit gedaan worden. Als de olie- en gasprijzen verder dalen en dan ook nog eens langere tijd op dat lagere niveau blijven liggen komt de winstgevendheid van Dong Energy wel degelijk onder druk te staan.

Kasstroom

En het tweede risico is het feit dat Moody’s verwacht dat de kasstroom van het bedrijf pas in 2017 positief gaat worden. Moody’s wijst daarbij op het enorme investeringsprogramma van het bedrijf in windmolenparken. Daar gaat eerst veel geld de deur uit en komt er pas later en in een langzamer tempo weer geld binnen als de windparken operationeel zijn. Ondertussen loopt het bedrijf wel het projectrisico. Want het gaat hier om parken op zee, en stel dan dat er iets fout gaat bij de bouw van de windmolens op zee. Maar dit risico wordt kleiner naarmate Dong Energy groeit en er meer en meer windmolenparken operationeel worden.

Beursgang is goed nieuws voor de rating

Als de beursgang in 2017 gepaard gaat met een extra aandelenemissie, dan zal de rating van het bedrijf verder kunnen verbeteren. Daarmee is het bedrijf geen triple A-risico, maar kan wel van investment grade gesproken worden. En voor bedrijven van de omvang van Dong Energy is dat van wezenlijk belang omdat anders veel institutionele partijen niet in de obligaties van het bedrijf mogen beleggen. Een emissie van DKK 4,4 miljard is dan gedoemd om te mislukken.

Tot zover het eerste deel van ons tweeluik. Volgende week gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties van de onderneming.

Den Haag, 11 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

De Technische Belegger • Jaargang 21 • Nr 12 • 7 december 2015

/in , /door

Draghi overspeelde zijn hand toen hij suggereerde dat het maandelijkse stimuleringsbedrag verhoogd zou worden. Toen puntje bij paaltje kwam werd hij teruggefloten door de Noordelijke landen. De markten waren hem niet dankbaar daarvoor, want beleggers moesten op de blaren zitten. Zij zullen Draghi verwijten maken maar zij zijn zelf alle schuld aan hun verliezen. De verwachtingen werden blijkbaar veel te hoog opgeschroefd en toen Draghi daar niet aan voldeed stortten de markten ineen. Onzin natuurlijk, want de boodschap van de ECB hield altijd nog een verhoging in van het QE-programma van 30%, zij het dat dit in de tijd zal plaats vinden. Afgelopen dagen werd weer eens bewezen hoe afhankelijk de financiële markten zijn van sentiment en hoe de belegger zichzelf gemakkelijk in de voet schiet door ditzelfde sentiment. Toen de markten zo negatief reageerden kon de intelligente belegger natuurlijk onmiddellijk concluderen, dat het hier slechts een kortstondige onderbreking was van de heersende trend en hij wist dat herstel snel zou volgen. Amerika reageerde volgens deze gevolgtrekking vrijdag al en kon donderdag volledig uitwissen. Maar Europa had iets meer tijd nodig om zich te realiseren, dat men zich zelf de das aan het omdoen was. Er is alle reden op dit moment om er van uit te gaan dat het gezonde verstand in Europa maandag terug gaat komen. Wij verwachten, dat zich een snel herstel gaat inzetten. Intussen is er kwaad gedaan aan de portefeuilles van de zenuwlijders en daar waar stoploss posities te strak waren afgesteld. De beleggers die verder niet gereageerd hebben op deze faux-pas zullen heel binnenkort weer op hun uitgangspunt van donderdag teruggekeerd zijn. Deze stelling veronderstelt wel, dat New York zich in de komende tijd positief gaat gedragen. Dat is niet zondermeer zeker want de donkere wolken waarover wij al vaker gesproken hebben zijn niet weggedreven. De divergentie tussen de DJ Industrials en de DJ Transport bijvoorbeeld is er nog altijd en er is geen kijk op dat dit zich snel zal herstellen. De S&P500 index heeft maar een kleine vijfentwintig punten nodig om een nieuwe top te zetten (wij zien dat gebeuren), maar daarmede wordt de bestaande discrepantie niet opgeheven. Wij zien het Draghi-drama snel in het vergeetboek komen, maar de markten blijven labiel en zij bereiden zich voor op een grotere correctie. Voorzichtigheid blijft dus geboden.

De AEX Index op dagbasis

TB 20151207 FIG1 AEXWij hebben de grafiek van de AEX Index op dagbasis welke wij in figuur 1 tonen, afgelopen maandag ook laten zien in onze wekelijkse blog. Alles wees er toen op dat de barrière van een oplopende driehoek (met de bovenzijde van het horizontale kanaal als bovenkant) en van het MA200 zou worden genomen. Draghi zorgde ervoor, dat zoiets toen niet gebeurde. Inmiddels is de oplopende driehoek veranderd in een horizontaal kanaal. Dit kanaaltje heeft dezelfde implicaties voor de toekomst. Dat wil zeggen, bij een uitbraak (en dat zou dan dus na de vierde poging op een rij zijn) blijft de doelstelling dezelfde (circa 500). De vraag blijft over of er aanleiding is om te verwachten, dat de koers dusdanig zal stijgen dat er notering komt boven 473, want als de barrière van 473 genomen is mag men ervan uitgaan dat geprobeerd gaat worden de 500 te halen. In eerste instantie wijzen wij op het Kop/Schouderpatroon. De Neklijn hiervan is de onderste groene lijn. De koers is afgelopen vrijdag blijven hangen op deze neklijn en daarmede moet men nu spreken van een verlenging van het Pullback patroon. De onderzijde van het horizontale kanaaltje geeft nu steun. De Momentum Analyse daaronder divergeert niet negatief maar uiteraard is hij dalende. In andere charts ziet men, dat de indicatoren in oversold positie liggen. Daarenboven is de Candle die vrijdag gezet werd een perfecte aanzet voor een Morning Star. Een hogere koers maandagochtend maakt dit bullish patroon af. En een hogere koers mag verwacht worden gezien het mooie herstel in Amerika na het drama van donderdag. Wij zullen u hieronder dit herstel laten zien aan de hand van de daggrafiek van de S&P500. Men mag echter niet vergeten dat er niets is in figuur 1, dat al een draai heeft ingezet en de draai moet komen alvorens men positieve conclusies mag trekken. Een slotconclusie is ook nodig. Een herstel van de Bullmarkt is niet zeker zolang de bovenzijde van het grote dalende kanaal niet is doorschreden. Deze bovenzijde ligt rond 500 (hij is dalend). Alle duimen blijven dus gekruist tot de AEX Index een slotnotering boven deze lijn geeft.

De S&P500 Index op dagbasis

TB 20151207 FIG2 S&P500 DAGIn figuur 2 vindt u dus de daggrafiek van de S&P500. Het eerste dat opvalt, is dat de zwarte candle van donderdag meer dan goed werd gemaakt op vrijdag. Amsterdam zal van dit herstel profijt trekken. De beurs sloot met een koers van 2.091. Dit is nog 25 punten onder zijn vorige top op 2.116. Ongetwijfeld zal deze top in de komende tijd doorschreden worden. Hiervoor wijzen wij u op de indicatoren. De Momentum Analyse is nog niet aan het stijgen. Het wachten is op een draai in de Oscillator. Deze loopt meestal iets achter. Er is geen sprake van negatieve divergentie ook niet in de andere indicatoren. De Zone Oscillator daaronder is stijgende. Deze komt uit een positie onder de horizontale lijn. En hoewel hij wel fluctueert (zie de ZigZag) is het zelden dat hij werkelijk omkeert voordat hij de bovenste lijn heeft doorschreden (bij de AEX Index ligt de Zone Oscillator nu onder de onderste lijn). De Stochastics heeft de stijging al weer ingezet. Figuur 2 is voor ons de aanleiding om te concluderen dat de S&P500 nog steeds een mooie toekomst voor zich heeft.

De S&P 500 Index op weekbasis

TB 20151207 FIG3 S&P500 WEEKIn figuur 3 laten wij de S&P500 Index op weekbasis zien. Net als in vrijwel alle andere grafieken, die men bekijkt, werd in september/oktober een dubbele bodem gezet. Na de tweede bodem stegen de koersen en werd de Neklijn gebroken. Er volgde een Pullback terug tot aan de Neklijn. Het MA50 staat op het punt het MA200 te doorschrijden. Het gevolg is een bullish patroon, dat velen zal doen concluderen dat de markt in een duidelijk stijgende trend is geraakt. De twee candles zijn Doji’s. Men zou daar met een beetje fantasie een Hanging Man in kunnen zien of in de laatste misschien wel de aanzet tot een Evening Star. Wij betwijfelen dit, want deze patronen zijn pas echt waardevol als ze in een toppatroon voorkomen en dat is op dit moment zeker niet het geval. De Momentum Analyse daaronder is aan het draaien. Dat wil zeggen dat de MACD reeds stijgende is. Het wachten is op de Oscillator. Wij houden het er eerder op dat een Golden Cross zal verschijnen in de twee gemiddeldes en dat de voorgaande top op 2.116 gebroken zal worden. Of er ook een nieuw All-Time-High zal verschijnen is nog onzeker. Een koers op een hoger niveau dan 2.134 ligt wat ons betreft nog niet voor de hand. Daarvoor gaan wij nog even naar de grafiek van de S&P500 Index op maandbasis.

De S&P 500 Index op maandbasis

TB 20151207 FIG4 S&P500 MAANDIn figuur 4 ziet u de ontwikkeling van de S&P500 vanaf juli 2008. In november van datzelfde jaar werd het QE programma ingezet. In totaal waren er drie QE programma’s en alle drie werden gevolgd door een stijgende beurs. In oktober 2014 werd het derde programma stopgezet. Daarna ging de stijging nog wel even door maar dat was dan toch op een veel lager pitje. Uiteindelijk werd in mei van dit jaar een top bereikt op 2.134. Een daling volgde met een bodem in september en daarna was er een herstel. Er was toen ook een horizontaal kanaaltje te onderscheiden. Wil er een nieuw All-Time-High verschijnen dan moet dit kanaaltje aan de bovenzijde verlaten worden. De Momentum Analyse daaronder is stijgende maar hij divergeert duidelijk negatief. Nu wordt verwacht dat de FED op 16 december (dat is dus al volgende week) met een renteverhoging zal komen. Wat wij zien in de grafiek maakt ons niet erg zeker van wat er dan komen gaat. In aanmerking genomen dat het Amerikaanse QE progamma is afgelopen (wel worden afgeloste obligaties vervangen, zoals dat overigens ook door de ECB gebeurt) maar voor een doorbraak van het hoger gelegen obstakel zijn onze verwachtingen nog niet hooggespannen, als men de negatieve divergentie in aanmerking neemt. Dit brengt ons tot de conclusie dat de AEX Index in de komende dagen wel degelijk omhoog zal gaan. Een doorbraak van het 474-niveau is daarbij mogelijk maar of wij het 500-niveau gaan zien, is nog een open vraag.

De Rente

TB 20151207 FIG5 RENTEDe teleurstelling, die Draghi de markt bezorgde, zorgde direct voor een negatieve reactie in de obligatiemarkt. Het effectieve rendement op 10 jarige Nederlandse Staatsleningen steeg flink. Het dalende kanaaltje, zoals in figuur 5 te zien is werd verlaten. De opmars werd vooralsnog gestuit door het MA30. Als deze horde genomen is (en de indicatoren wijzen daarop) ligt al snel de lange termijn trendlijn in de weg. Pas wanneer deze weerstand gebroken is kan men positiever worden over de ontwikkeling van de rente, maar zeker zijn van een stijgende rente kan men pas als de vorige top is doorbroken en daarvoor moet het renteniveau op 1,17% komen. Wie van deze stijgende rente profiteren zijn in eerste aanleg de algemene banken. Want de korte rente daalt nog steeds en nu de lange rente weer is gaan stijgen, neemt dus ook de marge toe die algemene banken op hun uitzettingen verdienen. Voorlopig wijzen de technische indicatoren erop dat de stijging zich zal doorzetten, maar de doorbraak door 1,17% blijft uiteraard een vraagteken, zeker gezien het QE programma van de ECB en het feit dat Draghi nog altijd met een uitbreiding van dit programma kan komen. Word 1,17% toch gebroken, dan is het volgende doel 1,48%!

De US$ versus de €

TB 20151207 FIG6 US$In figuur 6 hebben wij de weekkoersen opgenomen van de US dollar. Ook hier hadden de Draghi-mededelingen een nefast effect op de koers. De dollar was mooi op weg naar zijn doel op 98 maar donderdag moest hij terug in zijn hok (het horizontale kanaal). Als het aan de technische analyse ligt zal hij verder dalen, maar dat klinkt niet erg logisch in de oren. De daling afgelopen week had een typisch Europese oorzaak. Maar als binnenkort de rente in Amerika verhoogd wordt, dan kan er een geldstroom op gang komen naar Amerika toe. Misschien zal deze in het begin nog geen grote vormen aannemen, maar men moet ervan uitgaan dat de FED met kleine stappen maar met een grote regelmaat volgende verhogingen zal aankondigen. Europa daarentegen blijft in zijn QE programma zitten, nu in elk geval tot maart 2017, met mogelijk nog meerdere stimuleringsmaatregelen. Het gevolg is dat de rente in de VS stijgt waar hij in Europa daalt. Deze toenemende spagaat is gunstig voor de $, tenzij markten al op deze spagaat vooruitgelopen zijn. De heftige reactie van de $ / €-koers afgelopen donderdag wijst daar wel op.

De prijs van een troy ounce goud

TB 20151207 FIG7 GOUDDe lachende derden waren de goudbezitters, want de koers van de World Gold Index vloog plotseling omhoog naar een slot van US$1.086. Dit is toch even 40 punten hoger dan het dieptepunt van afgelopen donderdag. U ziet in figuur 7, waarin de dagchart is opgenomen, dat er positief wordt gedivergeerd en dat alles stijgende is. Maar vergeet niet één zwaluw maakt nog geen lente. Wat in deze grafiek nog ontbreekt, is een flink bodempatroon, dat de aanwijzing zou moeten zijn voor een echte langere termijn trendomslag. Wij blijven aan de kant staan totdat ook op middellange termijn de chart positief is.

De prijs van een vat Brentolie

TB 20151207 FIG8 OLIEMisschien wel onder invloed van de stijgende dollar brak de prijs van een vat Brentolie zijn positieve positie op de dagchart af en ging opnieuw naar beneden. Op de weekchart werd de daling gewoon doorgezet (zie figuur 8). De OPEC vergadering heeft geen bijdrage geleverd in de afgelopen dagen want de overschrijding van het productieplafond werd gewoon gefiatteerd. Veel mag men dus niet verwachten van de olieprijs anders dan dat hij verder zal dalen. Nog vreemder is echter dat de Momentum Analyse in figuur 8 is gaan stijgen. Er is ook sprake van positieve divergentie. Het lijkt erop als zouden de sjeiks een wonder mogen verwachten. Wij blijven pessimistisch.

Beleggen bij Vladeracken

Een andere aanwijzing, dat afgelopen week niet het begin van een trendomslag omlaag was, maar de tweede poot omlaag in een reactiepatroon binnen een langere termijn opgaande beweging, wordt gevormd door de ontwikkeling van onze aandelenportefeuilles. Alleen ons indexgerelateerde model, de Fund Selector, daalde qua rendement in het kielzog van de algemene markten mee. De andere aandelenmodellen, waar de nadruk veel meer ligt op individuele ondernemingen, onttrokken zich over de hele linie aan de malaise. Daar werd in november zelfs veelal een positief rendement behaald. Vooral onze Wereld Selector, die lange tijd het tempo van de Amsterdam Selector niet heeft kunnen bijbenen, maakte een mooie extra sprong (van 7%).
De rentestijging echter liet wel zijn sporen na. Al langere tijd is de rente op bedrijfsobligaties aan het stijgen. De risicopremie, die op kwalitatief mindere bedrijfsobligaties wordt betaald ten opzichte van triple A-obligaties loopt op. Waar de rente op staatsobligaties in Europa nog daalde in de voorbije maanden, gebeurde dat niet in de bedrijfsobligatiemarkt en daarin zijn wij juist oververtegenwoordigd. Gelukkig zorgt de hoge rentevergoeding in de portefeuilles, dat er per saldo nog altijd een positief rendement uit rolt, maar hier was november een “pas-op-de-plaats”-maand.

Tabel 1 Resultaten vermogensbeheer Vladeracken BV *

Risico profiel Methode 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 t/m 5 dec.
 Doel per jaar
Zeer defensief Stamrechtportefeuilles 8,3 % 8,2 % -/- 1,6 % 7,8 % 4,0 % 0,4 % 3,0 % 4 %
Defensief Obligatieportefeuille 9,8 % 10,0 % 3,2 % 7,9 % 3,2 % 0,8 % 4,5 % 4 %
Matig Mix aandelen / obl. 17,8 % 13,3 % -/- 7,4 % 11,6 % 6,5 % -/- 0,9 % 12,5 % 6 %
Matig / fondsen Fund Selector 34,3 % 13,1 % -/- 12,7 % -/- 1,1 % 6,6 % 3,6 % -/- 1,3 % 6 %
Normaal aandelen PRIJS<Waarde 44,8 % 14,2 % -/- 38,5 % 8,8 % 10,8 % -/- 16,0 % 19,7 % 8 %
Actief aandelen Amsterdam Selector 14,3 % 16,8 % -/- 15,9 % 3,5 % 15,3 % -/- 2,8 % 25,1 % 8 %
Wereld Selector 6,0 % 14,0 % -/- 10,5 % 16,0 % 47,7 % -/- 4,4 % 26,6 % 8 %
Benchmark AEX Index 36,4 % 5,7 % -/- 11,9 % 9,8 % 17,2 % 5,6 % 5,3 %
EuroStoxx 50 21,0 % — 5,4 % -/- 17,1 % 13,8 % 17,9 % 1,2 % 5,9 %

 

* Het gaat hierom het netto behaalde rendement, ná alle kosten van de beheerder. Voor oudere cijfers verwijzen wij u naar onze website.

Meer informatie over vrijwel alle effectentransacties, welke wij in de portefeuilles van onze cliënten hebben uitgevoerd en andere beleggingsoverwegingen, welke uit onze dagelijkse analyses voortvloeien, treft u aan op onze website, www.vladeracken.nl. De volgende uitgave van de Technische Belegger verschijnt op maandag 4 januari 2016.

Den Haag, 7 december 2015
Vladeracken Vermogensbeheer

Reeds besproken onderwerpen / publicaties:
 Obligaties
Vladeracken beleid t.a.v. bestandsvergoedingen en plaatsingfees Achtergestelde obligaties: Tier 1, 2 of 3?, Coco’s
Hoe spreken de statistieken voor 2014 en voor 2015? Eurobonds, Euro Treasuries, staatsobligaties van de “PIGS”-landen, van Italië en van Nederland

Onze macro-economische visie (29-06-2012)

Onze macro-economische visie (27-12-2013) en rentevisie (2013, 2015)

De Japanse beurs (31-05-2013)

 Bedrijfsobligatiefondsen en rentegroeifondsen zoals Lux-O-Rent, Carmignac Global Bond, ING Renta Grf en JPM Global Bond Opportunitie, Lyxor SGI Double Short Bund en ProShares Ultra Short Treasury
Aandelen Credit Linked Notes en Floored en Reversed Floaters van Aegon Rabobank en RBS en Hybride en variabele renteobligaties van Linde
Hoogdividend aandelen: Corio, Unibail Rodamco 31-01-2014 en Unibail dagboek, Wereldhave
De “Dogs of Amsterdam” (2007 – 2014) High yield obligaties van Air Berlin, Altice, Bombardier, Cirsa Gaming, Clondalkin, ConvaTec Healthcare, FCE Bank, FGA Capital, Findus Group (25-07-2014 en 01-08-2014) Gazprom, Gazprombank, Heidelberg Zement, ING, Servus, Stork TS en Sunrise en Volkswagen
Aandelen: Aalberts, Arcadis, BAM, Bourbon, CGG Veritas, Colruyt, Fugro, Heineken (Holding) , Imtech, Nokian, Saipem, Samsung, SAP, SBM Offshore, Schneider Electric, Sligro, Unilever, Technip, Tenaris, TKH Group, Vallourec, Volkswagen

Inflatieklinkers en de HICP Inflatie Index

MKB Obligaties van German Pellets, KTG Agrar, Praktiker en Rickmers

 
Afdekken van aandelenrisico’s m.b.v. calls, puts, short sprinters en short trackers met een hefboom Perpetuele obligaties en effecten van Achmea, Aegon, ASR, Casino Guichard, Credit Agricole, Depfa, FrieslandCampina, Fürstenberg, ING, Rabobank, SNS Reaal, SRLev en Tennet
Sprinters op de AEX combineren met Calls Steepeners (incl. renteherziening) van BNG, NIBC, Ned. Waterschapsbank en Rabobank
Grondstoffen, metalen en valuta Overige onderwerpen
Goud en Zilver Volatility, strategieën, derivaten, ETF’s
De Amerikaanse Dollar (25-03-11 en 16-09-11), de Australische $, het Britse £, de Canadese $, de Japanse ¥en, de Noorse kroon, de Zwitserse Franc, de BRIC Valuta en een BRIC Valuta note en de Russische Roebel Woodies CCI & Martingale op de beurs, handelssystemen
TA indicatoren zoals de Coppock Indicator en het Hindenburg Omen Trackers op obligaties zoals Lyxor SGI Double Short Bund en ProShares Ultra Short Treasury

Achtergestelde obligaties van Aegon – revisited

/in , , , /door

(publicatiedatum: 4 december 2015)

Inleiding

Twee jaar geleden hebben wij een tweetal artikelen gepubliceerd over achtergestelde obligaties van Aegon. Wij hebben destijds aan de titel van de beide publicaties de opmerking toegevoegd “aflossing is onzeker” en wij trokken toen de conclusie dat in feite slechts één lening interessant was en dan ook nog alleen wanneer de belegger uitging van een aanstaande rentestijging van de lange rente. Wij hebben geen enkele van deze obligaties gekocht, er waren toen genoeg alternatieven die interessanter waren. Sindsdien is de koers van een paar van deze obligaties flink gedaald. Lezers hebben de vraag gesteld of deze leningen nu dan wel interessant zijn?

Om welke leningen ging het?

In tabel 1 hebben wij de leningen op een rij gezet waar wij toen over hebben gesproken en die wij in onderhavig artikel nogmaals de revue zullen laten passeren.

ISIN-code Omschrijving Koers Huidige coupon Volgende datum van renteherziening
NL0000120004 Var% Aegon 1995 (ƒ) 54,30% 1,506% 08-06-2025
NL0000120889 Var% Aegon 1996 (ƒ) 82,15% 4,260% 04-03-2021
NL0000121416 Var% Aegon 1996 (ƒ) 73,40% 5,185% 14-10-2018
NL0000116150 Var% Aegon 2004 – perp (€) 72,04% 1,769% 15-01-2016
NL0000116168 Var% Aegon 2004 – perp ($) 80,50% 1,709% 15-01-2016
NL0000168466 6,0% Aegon 2006 – perp (€) 103,2% 6,000% 21-07-2016

Tabel 1.

Zoals u ziet, zijn alle zes de obligaties eeuwigdurend en hebben ze allemaal op een na (de laatste) een variabele coupon. De onderste lening, die als enige een vaste coupon had, kan sinds een paar jaar op 21 juli van elk jaar vervroegd worden afgelost. Hij is met een vaste coupon van 6% voor Aegon veel duurder dan de andere achtergestelde obligaties, dus van deze obligatie moet u verwachten dat hij misschien al in 2016 zal worden afgelost. En dan schrijft u in 8 maanden 3,2% op de lening af, terwijl u nog maar minder dan 4% rente te ontvangen heeft tot aan 21 juli 2016. Deze obligatie is dus niet meer interessant.

Hybride variabele step-up achtergestelde perpetuele obligaties van Aegon

Kenmerkend voor de nog uitstaande vijf obligaties is dat de rente variabel is. Telkens wanneer de rente herzien wordt, geldt er een step-up of opslag (die per obligatie verschilt) welke opgeteld wordt bij het dan geldende gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat. Dat maakt de rente variabel en betekent dat de lening van het type “step-up” is. De obligaties zijn verder achtergesteld en eeuwigdurend, Aegon hoeft dus niets af te lossen. En de combinatie van voorwaarden maakt dat dit type obligaties “hybride” genoemd wordt.

Step-up – de risico-opslag

De step-up is dus belangrijk. En die bedraagt van 0,1% voor de obligaties uit 2004 en 0,85% voor de overige obligaties. En daar zit meteen het probleem. Want dit kleine extra percentage is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt ten opzichte van een debiteur als de Nederlandse overheid. Maar de Nederlandse overheid kan in feite niet failliet, (alhoewel de meningen daar inmiddels ook over verschillen) terwijl Aegon dat juist wel kan.

Rating van Aegon

Twee jaar geleden was de rating van het Amerikaanse ratingbureau Fitch A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon. In het meest recente rapport van Fitch (dat u op de website van Aegon kunt vinden) wordt de rating van Aegon als bedrijf herbevestigd op A met een stabiele outlook terwijl de rating van het achtergestelde kapitaal is vastgesteld op BBB. Dat is lager, maar niet veel lager dan A- en deze verlaging dateert al van een eerdere herziening. Het bedrijf zelf en het achtergestelde kapitaal kwalificeren daarmee als “investment grade”. Maar dat is nog zeker geen “triple-A” zoals Nederland dat als debiteur onlangs wel weer kreeg toegewezen!

Branchegenoten betalen meer

Onlangs bespraken wij een achtergestelde, maar niet eeuwigdurende step-up obligatie van SR Leven NV. Bij deze obligatie zal de coupon in 2021 worden herzien, waarbij een step-up geldt van 6,165%. Op 25 oktober 2015, toen duidelijk werd dat Anbang daadwerkelijk € 1,35 miljard zou gaan storten in het kapitaal van Vivat, de eigenaar / rechtsopvolger van SRLev NV, verhoogde Moody’s de rating van deze verzekeraar van Ba3 naar Ba2. Dat komt overeen met een BB rating van Fitch en dat rechtvaardigt niet een verschil in risico-opslag van 0,85% voor Aegon versus 6,165% voor SRLev.
Ga er maar rustig vanuit dat de risico-opslag voor Aegon momenteel, als Aegon nu met een nieuwe soortgelijke hybride achtergestelde variabele eeuwigdurende step-up obligatie naar de markt zou komen ruim boven 0,85% ligt!

In 2013 schreven wij al: “Deze opslag van 0,85% is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.”

Voor Aegon is dit een zeer goedkope financieringsvorm. En zolang Aegon niet nog goedkoper aan de bak kan, zal Aegon geen enkele reden hebben om deze obligaties vervroegd af te lossen en door nieuw achtergesteld kapitaal te vervangen.

Reken er dus niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Stel dat de 10-jaars rente gaat stijgen

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van de nog uitstaande €- en ƒ-obligaties opgenomen.
BLOG 20151204 FIG1 AEGON PERPS
Figuur 1.

Daaronder is de ontwikkeling te zien van de 10-jaars rente, het percentage waarop Aegon zich baseert als de rente herzien moet worden. Die is met 0,62% erg laag. Begin dit jaar was hij zelfs even 0,16%, maar direct daarna steeg de rente flink om vervolgens de rest van het jaar geleidelijk opnieuw terug te vallen. Analisten zijn erg verdeeld over de vraag wat hier gaat gebeuren in de nabije toekomst, maar men is het er wel over eens dat dit soort lage niveau’s op de langere termijn onhoudbaar en bovenal voor de economie erg ongezond zijn. Beleggers moeten er derhalve vanuit gaan dat deze rente op termijn toch weer zal gaan stijgen. Voor de beleggers in de Aegon-perpetuals is dat goed nieuws. Want zij zullen ook hun renteopbrengst zien stijgen. Mits uiteraard de rente gestegen is op de dag van de renteherziening.

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon, 1,506% 3de huidige coupon)

In de grafiek representeert de donkergroene lijn de koersontwikkeling van deze obligatie. Beleggers in deze obligatie hebben voorlopig pech. Want hier is de rente net herzien naar een heel erg laag percentage van 1,506%. De eerstvolgende gelegenheid is pas weer 8 juni 2025, want dan pas wordt de rente op deze obligatie weer herzien. Aandeelhouders van Aegon ontvangen momenteel een dividend van € 0,23 per jaar. Op een huidige koers van € 5,8 per aandeel betekent dat een dividendrendement van bijna 4% per jaar. Geen wonder dat de koers van deze perpetual in de afgelopen maanden flink is gezakt. Op een huidige koers van 54,3% betekent een coupon van 1,506% een feitelijk couponrendement van 2,77%. Natuurlijk, u heeft nog voorrang boven de aandeelhouders, maar u deelt ook niet in de winst van het bedrijf, als die in de toekomst weer oploopt.

Verder is nog van belang, dat er van deze obligatie ƒ 250 miljoen uitstaat en dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. Deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en hij is weliswaar achtergesteld, maar ook cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

Met 82,15% is dit op het ogenblik de duurste (qua koershoogte) van de achtergestelde eeuwigdurende obligaties van Aegon met een variabele coupon. En dat is niet vreemd, want in dit geval wordt de rente pas herzien in maart 2021. U geniet dus nog 5 jaar van een relatief hoge coupon van 4,26%. Op deze koers betekent dat een couponrendement van 5,19%. In de grafiek is de koersontwikkeling van deze obligatie door de rode lijn weergegeven. U kunt natuurlijk het geluk hebben, dat de 10-jaars rente in 2021 weer naar 3,5% is gestegen en dan heeft u hier een verhoudingsgewijs mooie obligatie. Maar of de koers terug naar 100% zal gaan is zeer de vraag. Dat is niet (meer) afhankelijk van de renteontwikkeling in de komende vier jaar, maar van de ontwikkeling van de risico-opslag van Aegon als onderneming. Voor wie uitgaat van een stijging van de rente, niet op korte termijn maar wel ergens in de loop van de komende jaren, is dit de meest interessante van het stel.

Er staat ƒ 450 miljoen van open. En ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en deze is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

Deze obligatie lijkt interessant vanwege de hoogte van de coupon, maar dat is bedrieglijk, want u kunt daar nog minder dan drie jaar van profiteren. Want op 14 oktober 2018 zal de rente op deze obligatie herzien worden. De 10-jaars rente is nu 0,62%, waarmee de coupon voor de 10 jaar vanaf oktober 2018 zou uitkomen op 1,47%. Dat is zo mogelijk nog lager dan de huidige coupon op de obligatie uit 1995.

Uw vertrouwen in een aanstaande rentestijging moet hier dus al groter zijn dan in die van de hierboven genoemde lening uit 1996 die nu nog een coupon van 4,26% heeft. Daar staat tegenover, dat de koers van deze obligatie (de zwarte lijn in de grafiek) 73,4% bedraagt waarmee het couponrendement op het ogenblik 7,06% bedraagt.

Dat lijkt veel, maar als de rente in Nederland in drie jaar tijd op het huidige niveau blijft liggen, dan kan de koers dalen tot op hetzelfde niveau als de lening uit 1995, ofwel 54,3%. Dat is een verlies van 26% van uw investering waartegenover drie jaar lang een extra renteopbrengst staat van ongeveer 5%. Dat levert per saldo een verlies op.

Ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

En dan de lening(en) uit 2004. Die vormen vreemde eenden in de bijt. Want hier wordt de rente niet eens in de 10 jaar herzien, maar elk kwartaal. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatie redelijk verhandelbaar is. De step-up is hier nog lager, namelijk 0,1%. Er geldt hier in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum coupon van 8%. Per 15 oktober 2015 (de meest recente herzieningsdatum) is de coupon vastgesteld op 0,853%. De slotkoers op 27 november was 72,04% hetgeen een effectief rendement tot en met 14 januari 2016 betekent van 1,18% op jaarbasis.

Dit zegt iets over de risicopremie die de markt op het ogenblik voor kortlopend papier van Aegon hanteert. Die is in feite 1,18% minus de huidige 3-maands Euribor (die nu -/- 0,12% bedraagt).Dat betekent een risico-opslag voor Aegon van 1,30%, ruim meer dan de 0,1% die voor deze obligatie geldt. Dus ook hier hoeft u er niet op te rekenen dat Aegon deze obligatie binnen afzienbare tijd gaat aflossen op 100%.

De nominale waarde van deze stukken is € 100. Vanaf 15 juli 2014 mag Aegon de obligatie naar eigen keuze aflossen. Ze mag dat vanaf dat moment elk kwartaal doen, maar dan wel tegen de nominale waarde. Deze obligaties (of liever gezegd achtergestelde cumulatief preferente aandelen) lijken nog het meeste op de ledencertificaten van de Rabobank met dit verschil dat de opslag bij de ledencertificaten veel hoger is.

Voor de $-variant gelden vergelijkbare rentecondities. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.

Conclusie

Voor wie een flinke stijging op korte termijn verwacht van de 10-jaars rente is de obligatie uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast. Deze obligatie zal vooral verder in koers kunnen zakken als de risico-opslag voor Aegon stijgt. Op basis van de rapporten van de rating bureau’s is daar niet zoveel gevaar te duchten, maar het kan wel zijn dat de markt in het algemeen anders naar verzekeraars gaat kijken en dan kan de koers ook hier dalen. Wat dit betreft helpen de perikelen rond Delta Lloyd niet mee.

Wie een rentestijging verwacht in de verdere toekomst kan het beste kiezen voor de obligatie waarvan de coupon momenteel 4,26% bedraagt. U heeft daar weliswaar ook het risico dat de koers flink verder zakt naar mate de herzieningsdatum naderbij komt, maar u heeft wel tot 2021 de tijd om een rentestijging mee te maken.

De andere obligatie uit 2016 is een tussenoplossing, de obligatie uit 1995 is wat ons betreft het minst interessant, omdat u hier nog heel lang opgescheept zit met een zeer lage coupon.

Maar onze voorkeur gaat duidelijk uit naar obligaties van andere verzekeraars zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van SR Lev. Bij de ASR-obligatie is het effectieve rendement momenteel 2,7% bij vervroegde aflossing in 2019 en loopt het rendement op naar mate aflossing daarna wordt uitgesteld. Bij de 9%-SRLev-obligatie is het effectieve rendement 4,9% bij vervroegde aflossing in 2021 en 6,0% bij aflossing in 2041.

Want nogmaals, de kans dat de variabele rente-leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 4 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Driemaal is scheepsrecht

/in , /door

Stand van de AEX Index op het moment van schrijven (2015-11-30) 472,17

Onze conclusies:
Korte termijn: positief
Middellange termijn: draait positief
Lange termijn: positief
NB. Calamiteiten niet in aanmerking genomen

Het is nu voor de derde keer dat het MA200 tezamen met de bovenkant van een technisch patroon een verdere stijging van de AEX Index blokkeerde. Maar niet overal werd de index geblokkeerd. In Duitsland heeft de DAX al een weg omhoog, voorlopig zonder obstakels, voor zich. Wij zien dit in Nederland binnenkort ook gebeuren. Wij hadden gedacht, dat de doorbraak reeds vorige week zou plaats vinden en er was ook wel een doorbraak afgelopen vrijdag, maar de slotkoers kwam toch weer op het niveau van het genoemde gemiddelde. De grafieken wijzen op een verdere stijging en daar gaan wij ook van uit. De algemene gedachte is dat Draghi aanstaande donderdag zijn stimuleringsmaatregelen gaat versterken, hetgeen goed voor de beurs zal uitpakken. De verwachte renteverhoging in Amerika laat nog veertien dagen op zich wachten. Daar zal geen positieve invloed van uitgaan op de aandelenbeurzen, maar de algemene aanname is dat al veel verwerkt is in de koersen. Zonder negatieve conclusies van de klimaatconferentie en zonder verdere escalatie van het conflict van Turkije met Rusland lijkt de beurs in de komende periode gebeiteld te zitten. Technisch gezien is de situatie echter iets genuanceerder. De maandgrafieken laten overal stijgende indicatoren zien. De weekgrafieken zijn niet zo eenduidig maar in de meeste gevallen wijzen zij op een draai omhoog. Maar de ruimte is daar vrij beperkt. De daggrafieken zien de indicatoren ook draaien of ze zijn reeds stijgende maar daar is er nog steeds sprake van negatieve divergentie. Al met al zijn wij positief maar onze neus is niet erg lang. Wij laten u hieronder de daggrafiek van de AEX Index zien.
BLOG 20151130 FIG1 AEX
Figuur 1.

De blauwe lijn in de koersgrafiek is het MA200. U ziet dat het nu voor de derde keer is, dat de koers daar tegenaan ligt. Drie keer is scheepsrecht zegt het spreekwoord. Een doorbraak zou dus nu moeten volgen. Reeds enkele weken geleden wezen wij u erop, dat er zich een Hoofd/Schouderpatroon gevormd had waarvan de neklijn in de bovenstaande figuur groen getekend is (zie de onderste groene lijn, neklijn 1). In de periode na de uitbraak door deze neklijn is er een langgerekte Pullback gevormd en deze laat nu opnieuw een technisch patroon zien. Het is een oplopende driehoek die begrensd wordt door de oplopende zwarte lijn in de figuur en daarboven de groene neklijn (zie neklijn 2). Dit patroon moet nog bevestigd worden met een uitbraak door deze nieuwe neklijn. Uit beide patronen (de K/S en de oplopende driehoek) kan een doel berekend worden en dat valt voor beiden samen iets boven 500 (in de figuur aangegeven door de derde groene horizontale lijn). Dit doel ligt net boven de bovenzijde van het dalende kanaal dat getrokken kan worden vanuit de top op 27 april van dit jaar op 510,55. Vanuit dit beeld mag men verwachten, dat de AEX Index op een niet al te lange termijn het niveau van 500 gaat bereiken, maar of de vorige top op 510,55 gebroken gaat worden is een discussie voor later. Om een en ander gemakkelijk te maken kan gesteld worden dat iedere koers boven 474 (afgerond en niet te vergeten dat het MA200 stijgende is) de AEX Index op de mooie weg zet richting 500. Maar niet alles is positief in de figuur. Zowel de Oscillator als het MACD divergeren (nog) negatief. Deze divergentie kan alleen hersteld worden als de Index voldoende stijgt zodat beide indicatoren boven hun voorgaande hoogtepunt uitkomen. Zolang dat niet gebeurt blijft de iets verdere toekomst in donkere wolken gehuld. De Stochastics daaronder heeft ook last van dit fenomeen. Het blijft dus ook een beetje duimen voor goede berichten ook al mocht de index een dezer dagen zijn forse weerstand geveld hebben.

De Rente

Ook in de afgelopen week heeft het effectieve rendement op 10-jaar Nederlandse Staats obligaties zijn daling voortgezet. En met aanstaande donderdag in het vizier zal deze daling zich in de komende tijd misschien wel doorzetten. Technisch is alles omlaag gericht. De onderkant van het dalende kanaal ligt op 0,4% en op dit moment zijn er geen argumenten te vinden die stellen, dat hij daar niet zal komen. Het driemaands Euribor tarief ligt nu op -0,12%. Veel kredietnemers zullen daar blij mee zijn.

De US$ in €’s uitgedrukt

En de dollar steeg maar door. Iedere dag komt het doel van 98 dichterbij. Op maandbasis gezien is hij nu uit zijn dalende kanaal gebroken en hij ligt nu reeds boven zijn voorgaande top van begin 2015. Een koers op vergelijkbare hoogte kan men pas vinden ergens begin 2002. Het einde van deze opmars lijkt nog niet in zicht.

De prijs van een vat Brentolie

Het commentaar, dat wij vorige week gaven bij de grafieken van de prijs van een vat Brentolie zou deze week woord voor woord herhaald kunnen worden. Dat betekent dat er niets gebeurd is met dien verstande, dat de weekgrafiek inderdaad een lichte verbetering laat zien. Maar opnieuw is alles daarmede gezegd. De fundamentele positie blijft natuurlijk zwak, zeker zolang de OPEC zijn productieniveaus blijft handhaven.

Het Goud

Na de slechte afgelopen week noteert de World Gold Index US$1.058 per troy ounce (afgerond). De indicatoren duiden niet op iets bijzonders anders dan dat zij wijzen op een doorzetting van de trend. Wij gaan er dus van uit dat wij nog niet het einde van de daling gezien hebben.

Strategie

Wij hebben deze week het aantal uitstaande posities uitgebreid. Wij gaan hier voorlopig mee door althans voor zover er ruimte is in de portefeuilles.

NB

Rondom het begin van iedere maand zal er door ons geen beurscommentaar meer gegeven worden. Wij verwijzen u in plaats hiervan naar onze nieuwsbrief De Technische Belegger, waarin een veel uitgebreider commentaar te lezen is. U vindt deze op de site www.vladeracken.nl.

Den Haag, 30 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

MKB Obligaties – Enterprise Holding

/in , , , /door

(publicatiedatum: 27 november 2015)

Vladeracken is een vermogensbeheerder. Primair betekent dit dat wij onderzoek doen naar potentiële beleggingen voor onze cliënten. Wij hanteren daar een aantal methodieken voor, die vooral bepaald worden door het type belegging, dat wij willen beoordelen en de visie die wij hebben voor de ontwikkelingen in de betreffende beleggingscategorie. De analyses worden op schrift gesteld en een aantal van deze stukken wordt vervolgens ook gepubliceerd. Zo vindt u op onze website regelmatig stukken over obligatiebeleggingen en dit stuk past in die rij.

Rentevisie

Wij beginnen met de vraag wat wij van de renteontwikkelingen denken en wat wij van de ontwikkeling van zogenoemde “credits” denken. Wie onze Technische Belegger regelmatig leest weet dat wij al tijden niet bepaald optimistisch zijn waar het de belegging in langlopende obligaties aangaat. Vroeg of laat gaat de rente een keer stijgen en een dertigjarige staatslening laat dan een grote, negatieve volatiliteit zien – u verliest daar dan veel geld op – en dat weegt niet op tegen de lage rentevergoeding, die u nu nog ontvangt. Obligaties van eersteklas partijen (rating AA en AAA)  met looptijden van 5 jaar of langer zijn wat ons betreft uit den boze terwijl voor korter lopende obligaties van deze kwaliteit vaak zelfs rente betaald moet worden en u dus per definitie een negatieve opbrengst heeft.

Creditspreads

Waar wij wel al langere tijd positief over zijn is de ontwikkeling van de opslag voor kredietrisico’s, die ondernemingen moeten betalen waarvan de rating tussen A+ en CCC ligt. De Westerse economieën groeien weer, het consumentenvertrouwen neemt toe en het goedkope geld zorgt er voor dat bedrijven weer lucht krijgen waardoor resultaten verbeteren en het aantal faillissementen dienovereenkomstig daalt. De kans dat een onderneming, die een obligatie uitgeeft met een looptijd van 3 tot 6 jaar, op korte termijn in de problemen komt is duidelijk kleiner geworden (in zijn algemeenheid). En dus hebben wij al geruime tijd onze zoektocht naar een boven gemiddelde rendement verlegd naar de wereld van de bedrijfsobligaties.

Voorkomen van faillissementen betekent risicospreiding

Wij pretenderen niet, dat wij in staat zijn om met 100% zekerheid in te schatten of een onderneming gedurende de looptijd van de gekozen obligatie failliet zal gaan of niet en dus het geleende geld al dan niet kan terugbetalen. Wij maken een inschatting en tot op heden hebben wij daar zelden mee misgeschoten (in 17 jaar éénmaal te weten een achtergestelde banklening van SNS Reaal, die wij gelukkig niet in onze beheerportefeuilles hadden). Maar wij weten ook dat het effect van een faillissement in een obligatieportefeuille alleen onder controle kan worden gehouden als risico’s gespreid worden. En dus zoeken wij voor de obligatieportefeuilles van onze klanten tenminste 10 alternatieven waaruit een portefeuille dan wordt samengesteld.

De spoeling is dun

Het gevolg is echter, dat veel obligaties afvallen door de tegenwoordig gangbare praktijk bij bedrijven om obligaties uit te geven met een minimale coupure (minimale investering) van nominaal € 100.000. En omdat het algemene renteniveau ook nog laag is, moet er flink wat werk besteed worden om obligaties te vinden met een rendement van 5% of meer en een relatief korte looptijd van 3 tot 6 jaar. Een veelal onderbelichte markt, waar nog wel dit soort pareltjes te vinden zijn, is de Duitse markt voor MKB Obligaties (Mittelstandsanleihen). En daar hebben wij al enkele malen raak geschoten met obligaties zoals die van Heidelberg Zement (afgelost), Safilo (afgelost), Air Berlin (onlangs afgelost), German Pellets, KTG Agrar, Rickmers (lopen allemaal nog) en nu dan naar ons idee van Enterprise Holdings Ltd.

7,00% Enterprise Holdings Ltd 2012 per 26 september 2017 (ISIN: DE000A1G9AQ4)

Deze obligatie is genoteerd in Duitsland, heeft een coupon van 7%, kan worden aangekocht in eenheden van € 1.000 nominaal, heeft een rating van A-, is niet achtergesteld, noteert 104,25% (23 november 2015) en biedt daarmee een effectief rendement van 4,4%. Dat is niet zo heel veel, maar bedenk wel dat Duitsland afgelopen week een obligatie heeft uitgegeven met dezelfde looptijd waar de beleggers een negatieve rente van -/- 0,38% voor accepteerden! Dat betekent in dit geval een risicopremie van 5%! De lening is echter wel klein, er is oorspronkelijk € 35 miljoen uitgegeven. Maar in maart 2015 heeft Enterprise een tweede obligatie uitgegeven, die mede bedoeld was om de 2017-obligatie af te lossen (vervroegd). Op dit aflossingsbod is slechts € 6,3 miljoen aangeboden. Begin oktober 2015 is nog eens € 9,2 miljoen op deze lening afgelost. Een institutionele partij heeft dit deel aan de maatschappij aangeboden en Enterprise heeft een deel van de reserveringen, die het maakt voor de aflossing van deze lening, gebruikt om dit stuk in te kopen. Een en ander betekent, dat het nu nog uitstaande gedeelte nog maar € 19,5 miljoen bedraagt. Let wel, de lening is niet vervroegd aflosbaar dus het bedrijf mag weliswaar een bod doen op de uitstaande obligaties, maar beleggers zijn niet verplicht om op het bod in te gaan (en ze hebben dat dus ook niet gedaan begin dit jaar).

7,00% Enterprise Holdings Ltd 2015 per 30 maart 2020 (ISIN: DE000A1ZWPT5)

Ook deze obligatie heeft een notering in Duitsland, een coupon van 7%, een minimale investering van € 1.000 nominaal en een rating van BBB+ (van Creditreform). De looptijd is echter langer, deze moet worden afgelost op 30 maart 2020. Ook deze lening is niet-achtergesteld en niet vervroegd aflosbaar. De slotkoers van deze obligatie waarmee wij rekenen is 101,15%, en dat levert een effectief rendement op van 6,7%. Beide obligaties zijn overigens van het “cleane” type, de rente wordt apart opgebouwd in de portefeuille. Bij aankoop betaalt u de sinds 30 maart 2015 opgebouwde rente aan de verkoper, die u dan weer op 30 maart 2016 met de rest van de coupon van de onderneming ontvangt als couponrentebetaling.

Illiquide obligatie(s)

Deze tweede lening is in 2015 uitgegeven met de bedoeling om de lening uit 2012 vervroegd af te lossen en daarnaast een flinke som over te houden voor de financiering van de groei van de onderneming. Maar dat is niet helemaal goed gegaan. Om te beginnen werd op het bod op de lening uit 2012 veel te weinig aangeboden. Enterprise had gehoopt om € 85 miljoen uit de markt te halen met deze nieuwe obligatie, maar uiteindelijk is er slechts € 19,3 miljoen opgehaald. Het uitstaande bedrag van deze lening is daarmee nog kleiner dan dat van de lening uit 2012. En dat is meteen ook het grootste probleem van deze obligaties. Obligaties met een uitstaande som van minder dan € 250 miljoen gelden als niet bepaald liquide. Als u dan uw positie kwijt wilt, dan moet u een koper gaan zoeken. Gaat er iets mis met de onderneming, dan wil iedereen door dezelfde deur naar buiten, er zal geen handel zijn en de koers van dit soort obligaties zal dus snel en fors kunnen dalen. Het aankopen van deze obligaties moet dus geschieden met de bedoeling en de mogelijkheid om ze aan te houden tot het moment van aflossing.

Technische positie

BLOG 20151127 FIG1 ENTERPRISE

Figuur 1.

Enterprise Holdings, de onderneming
Enterprise Holdings (niet te verwarren met het Amerikaanse Enterprise Holdings dat aan autoverhuur doet) is een schadeverzekeraar opgericht door grootaandeelhouder en directeur Andrew Flowers. Het bedrijf is in handen van twee trustmaatschappijen, The Flowers Family Trust en Rhone Holdings Ltd., die ieder de helft in handen hebben en die ook door de directeur en zijn echtgenote gecontroleerd worden. Het bedrijf is gevestigd in Gibraltar en valt daarmee onder de Europese toezichtwetten voor verzekeraars. Het bedrijf is oorspronkelijk begonnen in 2007 in Groot Brittannië. Tegenwoordig is het ook actief in Frankrijk, Italië en Griekenland en sinds kort ook in de Verenigde Arabische Emiraten (Dubai, Abu Dhabi etc.). De basis van de onderneming is de (schade- en diefstal)verzekering van voertuigen (auto’s), meubilair en juwelen. De autoverzekeringstak is de grootste. Het bedrijf heeft een niche gevonden in het aanbieden van schadeverzekeringen aan of via grotere ondernemingen. Zo is het bedrijf actief in de verzekering van taxi’s (via taxibedrijven), bussen (van openbaarvervoer bedrijven en touroperators), meubels via detailhandelsketens zoals Argos (in Engeland die daar een verzekering aanbieden van Enterprise bij de verkoop van bankstellen en andere meubels) etc. Enterprise verkoopt dus niet rechtstreeks verzekeringen aan particulieren.

Risico van korte termijn contracten

Dit businessmodel heeft een aantal kwetsbare kanten. Op de eerste plaats zijn dit soort schadecontracten veelal kortlopend. Meestal kunnen de contracten jaarlijks worden opgezegd en is het dus van belang om een goede service aan de tussenpersoon en/of winkelketen te bieden. Een tweede probleem is dat de niche waarin zij opereren weliswaar zeer winstgevend is, maar opereren in niches legt wel beperkingen op aan de groei van de onderneming, niet in de laatste plaats omdat de markt voor schadeverzekeringen in Europa een echte vechtersmarkt is met veel concurrentie. Zodra iemand een winstgevende niche heeft aangeboord en daarin groeit ligt het gevaar van happige concurrenten direct om de hoek. En er zijn genoeg schadeverzekeraars, die veel groter en daarmee ook veel kapitaalkrachtiger zijn dan dit bedrijf. Dit verklaart wel het feit dat de onderneming in hoog tempo nieuwe landen op zoekt om de verkoop van nieuwe verzekeringen verder uit te breiden.

(Winst)ontwikkeling in de afgelopen jaren

In tabel 1 hebben wij enkele kerngetallen voor u op een rij gezet.

Cijfers in GBP (£) 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012* 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016e 2016/2017e
Bruto premie-inkomen 9,8 21,0 51,9 75,2 134,8 152,7 145,9 179,3 226,7
% herverz 0,0% 7,3% 25,2% 43,2% 42,7% 43,1% 45,1% 36,1% 28,9%
Technisch resultaat 3,3 4,5 7,2 7,7 – 0,7 9,3 – 0,4 20,3 28,3
Winst na belastingen 1,8 2,8 3,0 1,8 – 12,8 – 5,8 – 5,4 7,7 11,3

* Het boekjaar 2011 – 2012 bestaat uit 9 maanden.

Bij een verzekeraar zijn een aantal, van industriële en handelsondernemingen afwijkende, gegevens van belang. Het bruto premie-inkomen is in wezen de bruto verkoopopbrengst. Voor een schadeverzekeraar is dat meestal gekoppeld aan het jaar waarin de verzekeringsverplichtingen worden aangegaan maar voor bijvoorbeeld levensverzekeraars kan dat afwijkend zijn omdat daar soms premies betaald worden door klanten om een risico af te kopen dat over meerdere jaren geldt. Maar Enterprise verkoopt geen levenproducten, dus hier gaat het om de omzet, die daadwerkelijk kan worden toegewezen aan het boekjaar waarin de premiebetalingsplicht is ontvangen door de verzekeraar. Vervolgens gaat van deze omzet af het deel dat wordt herverzekerd.

Een herverzekeraar neemt niet alleen een deel van het premie-inkomen over maar ook een deel van de schadelast, zonder daar vervolgens zelf nog een onderzoek naar te doen. Het gaat dus om een pro-rata afrekening, waarbij de herverzekerde som gedeeld door de totale premieopbrengst van de onderneming als verhoudingsgetal gebruikt wordt om het aandeel in de schadelast dat door de herverzekeraar wordt gedragen te bepalen.

Een herverzekeraar doet dit alleen indien de verzekeraar als een betrouwbare partij te boek staat. Dat is in dit geval dus een plus. Maar voor de schadeverzekeraar is herverzekeren soms duurder dan het uitgeven van obligaties ter financiering van de onderneming. In dit geval stelt een analist, die een rapport over het bedrijf schreef ten geleide van de recentste obligatie-emissie, dat de obligatieleningen in de markt zijn gezet omdat die voor Enterprise goedkoper zijn dan het herverzekeren van een deel van de premieomzet.

In tabel 1 is te zien dat Enterprise de laatste jaren ongeveer 43% van het premie-inkomen herverzekerd heeft. De directie heeft aangegeven, dat zij dit percentage wil terugbrengen naar 25%.

Min of meer mislukte obligatie-emissie

Dat de nieuwe obligatie-emissie veel minder heeft opgebracht dan de onderneming aanvankelijk voor ogen had heeft een aantal consequenties. Om te beginnen kan de onderneming daardoor minder hard groeien dan zij gepland had. De wet- en regelgeving onder Solvency II stelt dat een (schade)verzekeraar een buffer moet aanhouden van 16% van het premie-inkomen. Dat bedrag kan middels een obligatielening worden opgehaald. Hoe meer Enterprise dus ophaalt, des te meer premie-inkomen kan zij binnenhalen. In 2014 / 2015 is het premie-inkomen zelfs gedaald ten opzichte van het jaar ervoor. Het bedrijf heeft dat voorzien en heeft daarom aan de achterkant een aantal maatregelen genomen die ertoe geleid hebben dat de schadelast van de onderneming flink is gedaald. Zo heeft het bedrijf een eigen schadeafhandeling afdeling opgezet en zijn een aantal gelieerde ondernemingen in het bedrijf gebracht, die service verlenen in het kader van de uitstaande verzekeringscontracten. En passant heeft de onderneming ook haar eigen vermogen versterkt doordat de ondernemingen eigendom waren van de familie Flowers en nu in de Holding zijn ingebracht. In haar persbericht per 24 november jongstleden meldt Enterprise hierover, dat het eigen vermogen als gevolg van deze inbreng is toegenomen met GBP 21,4 miljoen.
Wij hebben het bedrijf gevraagd wat de reden is van het mislukken van de emissie, waarom er zoveel minder is opgehaald dan oorspronkelijk gepland, maar wij hebben hier nog geen antwoord op gekregen.

Creditreform

Dit Duitse rating-bureau brengt elke zes maanden een rapport uit over Enterprise Holdings en de obligatie uit 2012 van Enterprise. Zij bespreekt daarin ook de vooruitzichten van de onderneming en de wijze waarop de onderneming omgaat met haar risico’s. Het meest recente rapport dat wij hebben ingezien en dat bij Enterprise op de website is te vinden dateert van 26 augustus 2015. Daarin is Creditreform zeer positief over de wijze waarop de onderneming wordt geleid en met haar eigen risicomanagement omgaat. Zij stelt bovendien dat de groei van de onderneming er ook voor zorgt dat individuele contractrisico’s van steeds kleinere invloed op het geheel zullen zijn. Zo werd in boekjaar 2012/2013 het technisch resultaat gedrukt door twee verlieslatende motorrijtuigverzekeringscontracten. Deze zijn in 2013 beëindigd en hebben het verzekeringsresultaat in het boekjaar 2013 / 2014 weer op peil gebracht. Maar vervolgens is de schadelast in 2014/2015 wederom hoog geweest met opnieuw een marginaal verlieslatend technisch resultaat tot gevolg. Over de eerste zes maanden van het boekjaar 2015 / 2016 rapporteerde de onderneming zelf afgelopen dinsdag een resultaat dat weer in lijn ligt met de taxaties van de verschillende ratingbureau’s (een EBITDA van plus GBP 4,3 miljoen). Creditreform verwacht dat dit soort bedrijfsrisico’s steeds minder invloed zullen uitoefenen op de onderneming. Zij denkt bovendien ook dat boekjaar 2014 / 2015 (geëindigd op 31 maart 2015) een overgangsjaar is en dat de winst van de onderneming in de komende jaren weer zal gaan groeien, in lijn met de taxaties die wij in tabel 1 hebben overgenomen van een ander ratingburau, Sphene Capital.

Verschil tussen de twee obligaties

Afgezien van het looptijdverschil is er nog een ander verschil tussen de twee uitstaande obligaties. Bij de oudste wordt inmiddels ook een pot gereserveerd om de aflossing te kunnen betalen in 2017. Die aflossing zal alleen al daarom naar verwachting geen enkel probleem zijn (of de onderneming moet in ernstige problemen komen in het komende jaar). Bij de tweede obligatie gebeurt dat niet, daar wordt alleen de jaarlijks te betalen coupon door het jaar heen gereserveerd. Dat en de langere looptijd maken dat de 2017-lening een iets lagere rating heeft. (BBB+ versus A-). Maar in beide gevallen is nog steeds sprake van een mooie rating.

Management

Creditreform is ook zeer te spreken over het management van de onderneming. Zij zien de directie als zeer ervaren in de branche. Het bedrijf zoekt bovendien regelmatig extern advies om de eigen activiteiten te verbeteren en volgt dat advies ook op, een ander positief punt in de managementcultuur van het bedrijf (aldus Creditreform). Ook dat moet als een sterk punt worden gezien. Daar staat tegenover dat de onderneming erg traag is met haar cijfers. Het laatste financiële bericht dat op de website van het bedrijf te vinden is, is het rapport per 30 september 2014, meer dan een jaar geleden! Dat hangt samen met het feit dat de netto schadeafhandeling pas na afloop van het boekjaar kan worden voltooid en dat er vervolgens ook nog een accountantsverklaring moet worden opgesteld en dat neemt nu eenmaal veel tijd in beslag. Het bedrijf kondigde aan dat de cijfers per 31 maart 2015 op 24 november zouden worden gepubliceerd. Dat is ook gebeurd, maar het jaarverslag stond twee dagen later nog altijd niet op de website. Ook hier hebben wij het bedrijf vervolgens om gevraagd en ook op deze vraag hebben wij nog geen antwoord gekregen.

Conclusie

De kortstlopende obligatie is wat ons betreft alleen nog interessant voor portefeuilles met een korte horizon. Maar de 2020-obligatie is een prima aanvulling. Hij is ook zonder al te veel moeite nog te krijgen in hoeveelheden van € 50.000 tot € 100.000 (het minimum is
€ 1.000) en wij zien deze obligatie daarom als een prima aanvulling in een goed gespreide obligatieportefeuille met een horizon van ten minste 5 jaar. Want verkoop tussentijds zal niet eenvoudig zijn, althans niet wanneer een goede prijs gevraagd wordt.

Den Haag, 27 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Publicatie van cijfers op 24 november

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online